Le rôle des investisseurs institutionnels dans la gouvernance des sociétés cotées

(2-1-3) Les bénéfices privés comme une justification de la persistance de la concentration de la propriété dans plusieurs pays européens.

Ø Bebchuk (1999), «A Rent-Protection theory of corporate Governance and Control «

Selon cette théorie la taille des bénéfices privés influence le choix de la structure de propriété et de contrôle.

Tout d'abord, Bebchuk propose deux structures de propriété :

1- d'une part, controlling shareholder (CS) ou la structure avec actionnaire contrôlant (actionnariat concentré), dans laquelle le contrôle est incontestable,

2- et d'autre part, non-controlling shareholder (NCS) ou la structure sans actionnaire de contrôle (actionnariat dispersé), dans laquelle le contrôle est contestable.

Ensuite, Bebchuk considère que la structure sans actionnaire de contrôle (NCS) n'est pas un modèle d'équilibre. Dans cette structure, lorsque la prise de contrôle est probable, les niveaux de bénéfices privés potentiels et/ou réels ont un rôle important : un niveau élevé incite les acteurs économiques à tenter de prendre le contrôle afin de bénéficier du transfert de richesse. Dans ces conditions, le groupe de contrôle devra limiter l'extraction afin de ne pas perdre son statut. C'est-à-dire, si les bénéfices privés sont grands, la structure avec actionnaire contrôlant (CS) va régner.

Et cela nous permet d'expliquer la persistance de la concentration de propriété dans certains pays européens.

(2-2) : Les méthodes poursuivies par les investisseurs institutionnels anglo-saxons pour freiner les bénéfices privés

Comme on a déjà vu, le modèle européen de la gouvernance d'entreprise empire le problème des bénéfices privés à cause de l'utilisation des mécanismes de séparation entre la propriété et le contrôle qui permettent aux blockholders d'obtenir des droits de votes beaucoup plus élevés par rapport à leurs droits de cash-flow.

En raison de leurs objectifs de rentabilité élevée, les investisseurs anglo-saxons se font les avocats persuasifs et efficaces de l'introduction d'une gouvernance d'entreprise anglo-saxonne en Europe.

Pour lutter contre les bénéfices privés, les investisseurs institutionnels anglo-saxons utilisent les méthodes suivantes en fonction de trois approches théoriques :

1- C. Girard (2001), «Une typologie de l'activisme des actionnaires minoritaires en France »  

2- Gehrke (2002), « Valeur actionnariale : le rattrapage de l'Allemagne»

3- R. Gilson (2000), «Globalization Corporate Governance: Convergence of Form or Function»

1- C. Girard (2001), «Une typologie de l'activisme des actionnaires minoritaires en France »  

Selon l'auteur l'activisme des actionnaires minoritaires (dont les investisseurs institutionnels anglo-américains) est un processus complexe et varié. Il prend plusieurs formes : actions collectives ou individuelles, actions juridiques et batailles de procuration.

L'activisme des zinzins anglo-saxons peut prendre les formes suivantes :

A- Les activités de lobbying :

B- Les activités de sollicitation de votes :

C- Les activités juridiques :

A- Les activités de lobbying :

Les actionnaires minoritaires dissidents exercent une activité d'influence sur le contenu des articles de presse et sur l'opinion générale afin de gagner en notoriété et de nuire à la réputation de la coalition de contrôle par un presque mouvement boursier.

A partir d'un échantillon de dix sociétés, de 1987 à 1988, Smith (1996) montre que deux jours après l'annonce publique d'un activisme par le fonds CalPERS, les rentabilités anormales sont devenues significativement négatives.

Il faut savoir que, la voie médiatique n'est pas utilisée de manière systématique par tous les investisseurs institutionnels. Les fonds de pension : TIAA-CREF et SWIB, refusent le recours à ce processus. Une phase de négociation préalable à une contestation publique sera privilégiée (Del Guercio et Hawkins, 1999).

Les investisseurs institutionnels anglo-saxon peuvent mener leurs activités de lobbying plus loin en s'adressant aux autorités de marché et à l'Etat afin que des réformes législatives et réglementaires soient entreprises.

Dans les années quatre-vingt-dix, plusieurs réformes légales ont été introduites dans les pays européens comme par exemple :

Ø La France : La loi de (2001) sur les Nouvelles Régulations Economiques (NRE) comporte un volet important sur la gouvernance d'entreprise et constitue une étape dans la mise en place du capitalisme actionnariale en France. A titre d'exemple, elle institue une baisse de nombre maximal d'administrateurs (de 24 à 18) ; elle réduit de 10% à 5%,  le seuil du capital que doit détenir un actionnaire (ou groupe d'actionnaires) pour poser une résolution en assemblée générale ; elle limite à 5 le nombre de mandats d'administrateurs et elle oblige les dirigeants à divulguer des informations, concernant notamment leurs rémunérations. (Jeffers et Plihon ,2001) et (Magnier ,2002).

Ø L'Allemagne (Gehrke ,2002) et (Boutillier et al ,2002) : La loi Kon TraG (1998) a été introduite pour renforcer la transparence et le contrôle des sociétés cotées. Ainsi, elle a interdit l'émission d'actions à multiples droits de vote. Aussi, la suppression au 1^er janvier 2002 des impôts sur les plus-values devrait encourager les banques, les compagnies d'assurances et les entreprises non financières à diminuer et à diversifier leurs participations, affaiblissant de ce fait le système de participation croisées.

Ø L'Italie : la réforme Draghi (1998) cherche à renforcer les droits d'actionnaires minoritaires à travers les points suivants (Boutillier et al, 2002) :

- limite à 2% le pourcentage de participations croisées au sein des groupes, cela va rend le maintien des participation croisées plus coûteux pour les actionnaires détenteurs de bloc.

- la commission d'audit doit être composée au minimum de trois membres, dont au moins un représentant des actionnaires minoritaires (au moins deux si le conseil est composé de plus de trois membres).

B- Les activités de sollicitation de votes :

Selon Girard (2001), les activités de sollicitation des votes sont le deuxième support de l'activisme

L'efficacité de ce dispositif de contrôle réside dans l'impact qu'il peut exercer sur le vote des actionnaires. En d'autres termes, il tend à se heurter à la passivité traditionnelle des actionnaires.

Battacharya (1997)^36(*) montre que ces activités, composées d'actions en communication assimilées à des actions de lobbying (appels téléphoniques, campagnes médiatiques) , ont pour fonction de solliciter les vote d'une coalition minoritaire passive, mais aussi « d'un actionnaire pivot ». Cet actionnaire, détenteur de bloc non contrôlant ou investisseur institutionnel, a pour rôle de résoudre le problème de passager clandestin.

C- Les activités juridiques :

Selon D. Schmidt (1970)^37(*), les actionnaires minoritaires ne peuvent agir qu'en recourant aux tribunaux. Ces activités juridiques ont pour finalité :

- d'annuler les décisions adoptées ;

- de réclamer la réparation du ou des préjudices subis ;

- de demander la responsabilité pénale et civile de la coalition de contrôle ;

- de demander une expertise de gestion ;

- de nommer un mandataire de justice en tant que conciliateur et médiateur.

2- Gehrke (2002), « Valeur actionnariale : le rattrapage de l'Allemagne»

Selon l'auteur, pour influencer la gouvernance des entreprises allemandes, les investisseurs institutionnels ont renoncé aux moyens directs (en exerçant leurs droits de vote) et préfèrent entrer directement en contact avec les dirigeants de l'entreprise

Engelhard et al (1998)^38(*) montrent que la présence des fonds d'investissement étrangers aux assemblées générales est très faible. Selon les auteurs, cette faible présence est liée à l'obligation de remettre les actions en dépôt dix jours avant l'assemblée générale, ce qui limite la liquidité des investisseurs institutionnels. Pour cette raison, l'influence semble s'exercer davantage par le biais des interrogations directes des dirigeants (lors des conférences Investors relations, des discussion one to one, etc.).

3- Gilson (2000), «Globalization Corporate Governance: Convergence of Form or Function»

Selon Gilson la confrontation inévitable entre les détenteurs de bloc dans les entreprises européennes et les zinzins anglo-saxons conduit ces derniers aux investissements par contrat.

L'investissement par contrat se réalise par l'utilisation des véhicules de la partenariat limité (limited partnership) comme : les sociétés de capital venture et leveraged buyout funds.

* ³⁶ Cité par Girard (2001)

* ³⁷ Cité par Girard (2001)

* ³⁸ Cité par Gehrke (2002)