L'aménagement des droits des actionnaires après l'ordonnance du 24 juin 2004

B. L'émission des actions de préférence

112. - Depuis le 13 février 2005, date d'entrée en vigueur du décret d'application de l'ordonnance du 24 juin 2004, les sociétés par actions peuvent créer, lors de leur constitution ou au cours de leur existence, des « actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent. »^236(*).

113. - Les actions de préférence sont l'une des principales nouveautés apportées par l'ordonnance du 24 juin 2004. Leur création résulte d'un long processus de réflexion et des travaux menés, à titre principal, par le MEDEF et les représentants des investisseurs en capital. Ces travaux visaient à favoriser l'adaptation en droit français des preferred shares, communément utilisés outre-Atlantique, dans la structuration des opérations de capital-risque. Ces actions permettent en effet aux investisseurs de disposer de droits particuliers par rapport aux actionnaires fondateurs, généralement titulaires d'actions ordinaires (ordinary shares).

114. - Toutefois, ni le législateur ni les praticiens n'avaient attendu l'ordonnance du 24 juin 2004 pour concevoir des actions de capital pourvues de prérogatives pécuniaires ou politiques différenciées. Ainsi, on citera les actions à dividende prioritaire sans droit de vote^237(*), les certificats d'investissement et leur corollaire, les certificats de droit de vote^238(*), et surtout les actions de priorité^239(*). Ces dernières, pour lesquelles le droit de vote ne pouvait être ni supprimé ni même aménagé, connaissaient une « priorité » en ce qu'il était possible à l'émetteur de jouer sur les droits pécuniaires pour avantager leurs porteurs. Ceux-ci, comme dorénavant les actionnaires de préférence, pouvaient ainsi bénéficier d'un droit prioritaire aux dividendes ou d'une répartition inégalitaire du boni de liquidation.

De ces différents régimes spéciaux, l'ordonnance a fait table rase. Seule subsiste l'action de préférence, dont le régime se superpose à celui des actions ordinaires^240(*). Désormais, la summa divisio des titres de capital réside dans les actions ordinaires et les actions de préférence.

115. - Les articles 35 à 38 de l'ordonnance du 24 juin 2004 prévoient les dispositions transitoires relatives aux titres de capital^241(*), et formulent deux règles essentielles : aucun titre nouveau, que ce soit des actions de priorité, des actions à dividende prioritaire sans droit de vote ou des certificats d'investissement ou des certificats de droit de vote, ne peut plus être émis^242(*) ; les titres anciens peuvent néanmoins subsister.

La première règle connaît un tempérament. Peuvent en effet être émis les titres de capital qui le sont en application de décisions d'assemblée générale antérieures à l'entrée en vigueur de l'ordonnance^243(*).

La seconde règle conduit au déplacement des réglementations dans une section intitulée « Dispositions applicables aux catégories de titres en voie d'extinction »^244(*) et à l'aménagement de ces réglementations afin de tenir compte de l'interdiction des titres pour l'avenir^245(*).

116. - Réglementées par les articles L. 228-11 à L. 228-20 du Code de commerce, dont la rédaction est issue de l'ordonnance du 24 juin 2004, les actions de préférence présentent, dans l'immédiat, un double avantage. Elles offrent en premier lieu, sur fond de liberté contractuelle, de nouvelles possibilités de distinction des rapports qu'entretiennent capital et pouvoir dans les sociétés par actions. En second lieu, elles substituent à un ensemble disparate de produits intermédiaires^246(*) un instrument unique.

Au-delà des objectifs juridiques d'unification et de simplification, la conception des actions de préférence répond à de nombreuses finalités économiques : « de nombreuses sociétés ont besoin de recourir à des instruments de fonds propres alternatifs à l'action ordinaire afin d'élargir leurs sources de financement et d'offrir aux investisseurs les produits purement financiers bénéficiant d'une rentabilité plus importante. Par ailleurs, ces instruments, en permettant de séparer capital et pouvoir, peuvent permettre d'éviter la dilution du capital et la perte du contrôle. Il existe une demande non satisfaite pour de tels produits tant dans les sociétés cotées que dans les sociétés non cotées. En outre, l'existence de ces titres permettrait de favoriser le développement de l'actionnariat salarié dans les petites et moyennes entreprises »^247(*). De même, les investisseurs en capital risque ne peuvent qu'apprécier les nouvelles souplesses consenties par les articles L. 228-11 et suivants du Code de commerce.

117. - Le recours aux actions de préférence pourra néanmoins, dans un premier temps du moins, se révéler délicat, pour deux raisons. D'abord, s'agissant d'une ordonnance, l'interprète est privé de la source documentaire qu'offrent les travaux préparatoires ; ce handicap est toutefois compensé en l'espèce par le fait que le Gouvernement s'est fortement inspiré des propositions précitées du MEDEF, ce qui permet d'éclairer certains aspects du régime des actions de préférence. Ensuite, l'interprète doit combiner plusieurs ensembles de règles : les dispositions propres aux actions de préférence, mais aussi celles des actions^248(*) et plus généralement le droit commun des sociétés.

De là des hésitations permises, qu'il s'agisse du contenu des actions de préférence (1) et donc d'inventorier leurs particularités autorisées par l'ordonnance, de leur création (2) ou encore de la délicate conciliation entre la liberté offerte et les grands principes du droit des sociétés (3).

1. Le contenu des actions de préférence

118. - La question du contenu des actions de préférence appelle un examen des principes (a), avant de dresser l'inventaire des droits (b) et d'étudier le cas singulier des groupes de sociétés (c).

a) Les principes applicables aux actions de préférence

119. - La présentation des actions de préférence débute naturellement par le constat que les actions de préférence sont, avant tout, des actions, c'est-à-dire des titres de capital représentatifs d'une fraction du capital social d'une société par actions^249(*) - évidence que confirme l'article L. 225-127 du Code de commerce. Aussi, l'ensemble des règles applicables aux actions gouverne les actions de préférence dans la mesure où le régime spécial de ces dernières, tel qu'exprimé par les articles L. 228-11 et suivants du Code de commerce n'y déroge pas.

120. - Le capital d'une société peut donc désormais être composé soit d'actions « ordinaires », soit d'actions de préférence, soit encore de ces deux types de capital. Bien entendu, le capital est le plus souvent composé d'actions ordinaires exclusivement. Mais toutes les actions peuvent aussi être de préférence. Cette situation est concevable puisque la loi elle-même l'envisage^250(*).

Toutefois, cette dernière possibilité ne peut pas s'appliquer à toutes les catégories d'actions de préférence puisque celles qui n'ont pas le droit de vote ne peuvent pas représenter plus d'une certaine fraction du capital de la société^251(*).

121. - Les actions de préférence, parce qu'elles sont dotées, par nature, de droits particuliers, indifférents en principe à la personne de leur titulaire, constituent une catégorie d'actions^252(*). Il en découle l'exigence de convocation d'une assemblée spéciale si la société émettrice envisage une modification de ces droits particuliers^253(*). Au reste, il y aura autant de catégories qu'il y aura de types d'actions de préférence, et on peut s'attendre à ce que les financiers multiplient, à l'intérieur d'une même société, les classes d'actions de préférence destinées à satisfaire les investisseurs dont les exigences et les besoins sont souvent dissemblables.

122. - Ces observations faites, la notion d'action de préférence impose au préalable de prendre parti sur le sens du mot « droits » visé à l'article L. 228-11 du Code de commerce (i), avant d'envisager les exigences de forme et de fond applicables à toute action de préférence (ii).

(i) La nature des « droits » attachés aux actions de préférence

123. - L'ordonnance comporte des incertitudes importantes, notamment sur les droits que peuvent comporter les actions de préférence. L'article L. 228-11 du Code de commerce, qui autorise la création des actions de préférence, n'en donne en effet pas de définition précise et se contente de disposer qu' « il peut être créé des actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent ». Cet article n'indique cependant pas ce que sont ces droits particuliers, l'objectif étant sans doute de laisser le maximum de flexibilité aux sociétés en évitant de les enfermer dans des règles rigides.

124. - Ce souci de liberté, s'il est louable, présente cependant un inconvénient significatif : deux interprétations très différentes, voire divergentes peuvent être données de la notion de « droits particuliers ». On peut d'abord avoir une lecture restrictive du mot « droit » et estimer qu'un droit est automatiquement un avantage ou une prérogative. On devrait alors considérer que les droits particuliers sont des droits supplémentaires et qu'ainsi les actions de préférence doivent être dans une situation plus favorable que les autres actions. Avec ce premier type d'interprétation, il pourrait ne pas être possible de créer des actions de préférence soumises à des restrictions telles que des clauses d'agrément particulières ou des droits de préemption spécifiques, puisque de telles clauses ou de tels droits ne seraient pas des droits supplémentaires pour les bénéficiaires des actions de préférence .

Mais on peut aussi avoir une compréhension de la notion de « droits » plus étendue et juger que la notion de droit doit correspondre à la notion de caractéristiques, d'attributs. Avec ce type d'interprétation, des droits particuliers ne sont pas des droits supplémentaires, mais des droits différents et on pourrait concevoir des actions dites de préférence défavorisées par rapport aux autres actions. On pourrait alors imaginer que les actions de préférence n'aient qu'un droit d'information limité ou qu'elles ne se voient servir un dividende que si les résultats de la société atteignent certains objectifs, alors que les autres actionnaires auraient droit à un dividende que ces objectifs soient atteints ou non, du moment que les résultats permettent une distribution de dividendes.

Ainsi, définir ce que peuvent être les « droits particuliers » est essentiel puisque ce n'est qu'à partir de cette définition que l'on pourra déterminer jusqu'où les praticiens pourront donner libre cours à leur créativité.

125. - A la question de savoir si ces droits sont nécessairement des avantages ou, exprimés autrement, s'il peut y avoir des actions de préférence qui seraient dotées de prérogatives inférieures à celles des autres actions, certains auteurs répondent par la négative ; évoquant la suppression du droit de vote, ils écrivent : « on peut toutefois se demander ici si une telle suppression ne doit pas être nécessairement assortie de prérogatives pécuniaires. Une action dite de préférence peut difficilement apparaître comme ne présentant pas un avantage significatif par rapport aux actions ordinaires : l'action de préférence ne saurait se ramener à un antiprivilège. La formule de l'article L. 228-11 semble exprimer cette exigence »^254(*). Une telle approche est respectable, elle pourrait d'ailleurs se justifier, au-delà du qualificatif de « préférence », du fait que l'article L. 228-15 du Code de commerce prévoit expressément l'observation de la procédure des avantages particuliers^255(*), ce qui suppose qu'il y ait un avantage.

Un autre auteur estime que le mode de création des actions de préférence ne permet pas - ou alors, très difficilement - de créer des actions de préférence avec des droits différents, mais uniquement des actions privilégiées^256(*). Selon lui, souvent la création d'actions de préférence transformerait de fait les autres actions également en actions de préférence dont les droits seraient les droits « en creux » ou inversés des droits des actions de préférence créées. Une telle situation entraînerait alors des difficultés majeures dans la mesure où, bien que les textes ne soient pas limpides à ce propos, il semblerait que les bénéficiaires des actions de préférence ne peuvent pas voter sur la création des actions dont ils bénéficieront^257(*). Dès lors, si on considère que les droits particuliers sont des droits différents, on pourrait aboutir à des situations où aucun des actionnaires de la société concernée ne peut participer au vote les créant. Ce serait le cas chaque fois que la création d'une action de préférence entraîne en creux la conversion des autres actions également en actions de préférence ; dans ce cas, tous les actionnaires seraient en réalité appelés à bénéficier d'actions de préférence. On pourrait donc en arriver à des situations où ces actions ne pourraient pas être créées faute d'actionnaires pouvant participer au vote créant de telles actions. On pourrait toutefois objecter à cette approche que si, sur le fondement de l'article L. 228-11 du Code de commerce, on peut considérer que les bénéficiaires d'actions de préférence ne peuvent pas participer au vote, en revanche l'article L. 228-15, 2^ème alinéa, lui, n'interdit pas aux bénéficiaires de voter, si toutes les actions font l'objet d'une conversion, ce qui correspond aux cas envisagés ci-dessus où la création d'actions de préférence entraîne en creux la conversion des autres actions également en actions de préférence.

Aussi, forts de ces définitions et constatations, une fraction de la doctrine prétend qu'il serait inconcevable de créer des actions de préférence sans leur attribuer un avantage par rapport aux autres actions, ou tout au moins, qu'il est inconcevable de les assortir d'obligations sans leur attribuer des droits privilégiés en contrepartie.

126. - Cette thèse, qui ne fait pas l'unanimité, n'est pas celle de la majorité des auteurs^258(*), et n'est pas non plus la nôtre.

Tout d'abord, le terme « préférence » ne doit pas abuser ; les rédacteurs de l'ordonnance, inspirés par la pratique anglo-américaine, se sont contentés de traduire en français les termes « preferred shares ». D'ailleurs, le rapport du MEDEF, bien qu'évoquant les actions de préférence, contient d'autres appellations, telle celle d' « actions de croissance » ^259(*) ; l'ANSA, de son côté, parle d' « actions d'investissement » s'agissant des actions de préférence qui ne comporteraient aucun avantage sur les actions ordinaires^260(*).

Ensuite, la référence à la procédure des avantages particuliers n'est pas un critère décisif ; outre que le Gouvernement a entendu viser le cas le plus courant, celui dans lequel l'action de préférence portera plus de droits que l'action ordinaire, sa préoccupation principale a été de préciser nettement les cas dans lesquels ladite procédure doit être suivie : « Afin de lever les interrogations des praticiens, il est prévu explicitement que la procédure des avantages particuliers est applicable seulement lorsque les actions de préférence seront émises au profit de personnes identifiées »^261(*).

En outre, le mot « droit » doit être compris dans un sens très large. A cet égard, il convient de rappeler que les actions de priorité étaient définies dans le droit antérieur à l'ordonnance comme des actions « jouissant d'avantages par rapport à toutes autres actions »^262(*). La substitution du mot « droit » au mot « avantage » marque bien une évolution manifeste et l'abandon d'un nécessaire avantage au profit des actions de préférence. Par ailleurs, ainsi que l'expose le rapport au Président de la République, « les droits sont entendus au sens générique du terme, et ces actions peuvent donc aussi être dotées d'obligations particulières et faire l'objet de restrictions »^263(*).

127. - Aussi, les actions de préférence ne sont pas nécessairement des actions ayant plus de droits, mais seulement des actions assorties de droits différents ; c'est l'altérité et non le privilège qui définit l'action de préférence^264(*).

Néanmoins, il faudra sans doute des circonstances exceptionnelles, en pratique, pour trouver des investisseurs prêts à souscrire à des titres assortis uniquement de désavantages par rapport aux autres. C'est pourquoi l'on peut s'attendre à ce que, le plus souvent, les actions de préférence imposant des obligations soient, en pratique, assorties d'avantages, ne serait-ce que pour encourager les souscriptions.

128. - Au-delà de ce débat académique^265(*), la question des droits particuliers amène à envisager certaines exigences de fond et de forme.

* ²³⁶ Art. L. 228-11 C. com.

* ²³⁷ Ancien art. L. 225-126 C. com. - J. SPINOSI, « Les actions à dividende prioritaire sans droit de vote », Rev. sociétés. 1979, p. 25.

* ²³⁸ Art. L. 228-30 et s. C. com. - B. BOULOC, « Les nouvelles valeurs mobilières: les certificats d'investissement et les titres participatifs », Rev. sociétés. 1983, p. 501.

* ²³⁹ Ancien art. L. 228-11 C. com. - C. BAERT, « Les actions de priorité : une catégorie de titres en voie d'extinction après l'ordonnance du 24 juin 2004 », Bull. Joly 2004, n°12.

* ²⁴⁰ Il faut toutefois préciser que les dispositions relatives aux actions à dividende majoré (art. L. 232-14 C. com.) sont maintenues et peuvent toujours être appliquées, dans les limites prévues par la loi, aux actions ordinaires.

* ²⁴¹ Sur l'ensemble de la question, v. Th. BONNEAU, « L'ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales. Son application dans le temps », Dr. sociétés 2004, étude 11.

* ²⁴² Art. L. 228-29-8 C. com., issu de l'article 35, II, de l'ordonnance.

* ²⁴³ Art. préc.

* ²⁴⁴ Art. 35, I (intitulé de la section III : « Dispositions applicables aux catégories de titres en voie d'extinction ; art. L. 228-29-8 à L. 228-35-11 C. com.), art. 35, II (sous-section 1 : « Dispositions générales » ; art. L. 228-29-8 à L. 228-29-10 C. com.), art. 36 (sous-section 2 : « Des certificats d'investissement » ; art. L. 228-30 à L. 228-35 C.com.), art. 37 (sous-section 3 : « Les actions de priorité » ; art. L. 228-35-1 C. com.) et art. 38 (sous-section 4 : « Les actions à dividende prioritaire sans droit de vote » ; art. L. 228-35-2 à L. 228-35-11 C. com.) de l'ordonnance.

* ²⁴⁵ Ainsi, en cas d'augmentation de capital en numéraire, les porteurs de certificats d'investissement n'ont plus droit à l'obtention de nouveaux certificats, mais à des actions de préférence sans droit de vote et assorties des mêmes droits que les certificats dont ils sont titulaires. Plus généralement, les porteurs des actions de priorité, d'actions à dividende prioritaire sans droit de vote et de certificats d'investissement disposent, à titre de principe, d'un droit de préférence à la souscription des actions de préférence dès lors que celles-ci leur confèrent des droits identiques à ceux qu'ils possèdent.

* ²⁴⁶ Supra n° 114. - Cette approche au coup par coup présentait des inconvénients, dans la mesure où les sociétés souhaitant émettre des titres dotés de prérogatives spécifiques devaient nécessairement inscrire leur instrument financier dans l'une des trois catégories : actions de priorité, actions à dividende prioritaire sans droit de vote et certificats d'investissement, en respectant scrupuleusement les règles de chacune de ces catégories, sans pouvoir pratiquer d'hybridations.

* ²⁴⁷ MEDEF, Les actions de préférence : propositions du MEDEF pour une modernisation du droit des valeurs mobilières, rapp. préc., p. 2.

* ²⁴⁸ Rapp. au Président de République préc. : « Elles [les actions de préférence] restent bien évidemment soumises au régime des actions ».

* ²⁴⁹ SA, SCA ou SAS de droit commun. Pour toutes les sociétés ayant un statut particulier et qui peuvent prendre la forme de SA, SCA ou SAS, il convient de vérifier et respecter, le cas échéant, les exigences propres à ces sociétés (ex : sociétés coopératives, SEL, sociétés à objet sportif, etc.).

* ²⁵⁰ Art. L. 228-15, al. 2 C. com.

* ²⁵¹ Infra n° 152.

* ²⁵² Rappr. M. JEANTIN, « Observations sur la notion de catégories d'actions », Dalloz 1995, chron. p. 88 ; P. LE CANNU, Droit des sociétés, Montchrestien, 2003, p. 666, n° 1050.

* ²⁵³ Infra n° 348 et s.

* ²⁵⁴ A. COURET et H. LE NABASQUE, Valeurs mobilières - Augmentations de capital - Nouveau régime - Ordonnance des 25 mars et 24 juin 2004, op. préc., n° 504-8.

* ²⁵⁵ Chaque fois que les actions sont émises au profit de personnes nommément désignées.

* ²⁵⁶ B. PICHARD, « Quels droits pour les actions dites de préférence ? », Petites Affiches 2005, n° 15, p. 7.

* ²⁵⁷ L'article L. 228-11 C. com. dispose en effet que les droits particuliers des actions de préférence sont définis dans le respect des dispositions de l'article L. 225-10, ce qui laisse supposer que ces bénéficiaires ne peuvent pas prendre part au vote créant les actions de préférence. L'article L. 225-10 C. com. dispose que « lorsque l'assemblée délibère sur l'approbation d'apport en nature ou l'octroi d'un avantage particulier, les actions de l'apporteur ou du bénéficiaire ne sont pas prises en compte pour le calcul de la majorité. L'apporteur ou le bénéficiaire n'a voix délibérative ni pour lui-même, ni comme mandataire. »

* ²⁵⁸ A. VIANDIER, « Les actions de préférence », JCP E 2004, 1440 ; A. GUENGANT, D. DAVODET, P. ENGEL, S. de VENDEUIL et S. LE PAVEC, « Actions de préférence : questions de praticiens », JCP E 2005, 1045 ; ANSA, Comité juridique, avis du 3 novembre 2003 ; M. BANDRAC, P. BIROTHEAU, C. DEBIN, J.-P. DOM, S. GAILLET, F. LE ROQUAIS et M. SUPIOT, « Le régime et l'émission des valeurs mobilières après les ordonnances de 2004 », art. préc. ; J.-P. LANGLAIS et G. DE KERVILER, « Les nouvelles actions de préférence », Les Echos, 16-17 juillet 2004.

* ²⁵⁹ MEDEF, Les actions de préférence : propositions du MEDEF pour une modernisation du droit des valeurs mobilières, rapp. préc., p. 7.

* ²⁶⁰ ANSA, Comité juridique, avis du 3 novembre 2003.

* ²⁶¹ Rapp. au Président de la République préc. ; Adde, ANSA, AFEP et MEDEF, Pour un droit moderne des sociétés, rapp. préc., p. 67 : « L'application de la procédure des avantages particuliers à l'émission d'actions à dividende prioritaire ou d'actions de priorité ayant suscité un vif débat, il est préférable de trancher précisément la question pour les actions de préférence. »

* ²⁶² Ancien art. L. 228-11 C. com.

* ²⁶³ Rapp. préc.

* ²⁶⁴ A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc.

* ²⁶⁵ A. VIANDIER, « Les actions de préférence », art. préc., conclut en constatant que si l'on considérait néanmoins qu'il ne peut y avoir d'action de préférence sans avantage, cela imposerait de rechercher, au cas par cas, en pesant l'ensemble des prérogatives et des restrictions, et en la comparant à celles des autres actions, si la balance penche en faveur des unes - qui pourront alors être dites de préférence - ou des autres. Or, cet exercice est en pratique impossible. En outre, la portée de cet examen serait douteuse dans la mesure où la nullité de l'émission n'est pas concevable faute de disposition expresse.