L'aménagement des droits des actionnaires après l'ordonnance du 24 juin 2004

(ii) La négociabilité des promesses d'actions

103. - L'ordonnance modifie l'article L. 228-10^229(*) du Code de commerce et légalise les pratiques consistant, préalablement à une introduction sur un marché réglementé, à négocier des actions encore non émises.

104. - L'article L. 228-10 avait été utilisé lors de l'opération d'ouverture du capital de Thomson Multimedia, qui avait donné lieu, pour celles des actions placées qui étaient des actions nouvelles, à la cotation de promesses d'actions. Depuis lors, la Commission des opérations de bourse s'était opposée à cette technique lors d'introductions en bourse. L'objection tenait au fait que la condition qu'il s'agisse « d'une société dont les actions anciennes sont déjà admises aux négociations sur un marché réglementé » n'aurait pu être remplie à l'occasion d'une introduction en bourse, et ce alors même que l'introduction portait simultanément sur des actions existantes et sur des actions à provenir d'une augmentation de capital.

105. - Pour cette raison, la pratique, soucieuse de donner aux investisseurs des titres susceptibles d'être négociés dès la date de fixation du prix et d'allocation des actions à émettre^230(*), contournait la difficulté en s'appuyant sur l'article L. 225-145 du Code de commerce permettant de considérer comme immédiatement réalisées les augmentations de capital dont la bonne fin était irrévocablement garantie par des établissements financiers. Cette approche obligeait à considérer comme une garantie de bonne fin irrévocable, des engagements de prise ferme soumis à une clause de force majeure classique dans les opérations sur marchés de capitaux, notamment sur le marché international.

106. - La modification de l'article L. 228-10 du Code de commerce va permettre de revenir à une plus grande orthodoxie des concepts juridiques en permettant la cotation de promesses d'actions entre la date de fixation du prix de l'augmentation de capital et la date de sa réalisation définitive et d'éviter de qualifier de garantie de bonne fin des engagements de prise ferme soumis à des clauses de force majeure.

(iii) La fixation des règles de prix des augmentations de capital réservées aux salariés

107. - L'article L. 443-5 du Code du travail prévoyait antérieurement à l'ordonnance que le prix de souscription des augmentations de capital réservées aux salariés, lorsque les titres n'étaient pas encore admis aux négociations sur un marché réglementé, devait être « déterminé conformément aux méthodes objectives retenues en matière d'évaluation d'actions en tenant compte, selon une procédure appropriée à chaque cas, de la situation nette comptable, de la rentabilité et des perspectives d'activité de l'entreprise »^231(*).

La pratique admettait, sous réserve de validation par un expert, que l'application des méthodes objectives retenues en matière d'évaluation d'actions conduise à fixer le prix de souscription au cours d'introduction en bourse, diminué d'une éventuelle décote pouvant aller jusqu'à 20% pour indisponibilité.

108. - L'ordonnance lève toute ambiguïté sur ce point en prévoyant explicitement : « Lorsque l'augmentation de capital est concomitante à une première introduction sur un marché réglementé, le prix de souscription est déterminé par référence au prix d'admission sur le marché, à condition que la décision du conseil d'administration ou du directoire ou de leur délégué le cas échéant^232(*), intervienne au plus tard dix séances de bourse après la date de première cotation »^233(*).

109. - Conclusion. L'ordonnance du 24 juin 2004 apporte des assouplissements notables au droit des augmentations de capital en simplifiant les procédures et modalités d'émissions de titres de capital. Le texte ne se contente d'ailleurs pas que de modifier le régime des augmentations de capital ; il va plus loin en prenant acte du fait que les obligations simples sont désormais un produit financier courant, qui ne constitue qu'un des modes de financement externe de la société. Par conséquent, le conseil d'administration ou le directoire se voit désormais reconnaître une compétence de principe pour décider l'émission d'obligations^234(*).

110. - Néanmoins, certains auteurs^235(*) auraient souhaité que l'ordonnance donne au droit préférentiel de souscription toute la flexibilité qui lui manque aujourd'hui pour pouvoir s'imposer comme le mode privilégié de réalisation des augmentations de capital, ce que désiraient de nombreux émetteurs. Tel n'est pas le cas. L'ordonnance s'attache en revanche avec ardeur à rendre plus accessibles les opérations sans droit préférentiel de souscription notamment en multipliant les nouvelles flexibilités (possibilité de rémunérer des apports en titres hors les cas d'offre publique d'échange, possibilité de réaliser des augmentations de capital complémentaires). Là encore, ces touches pointillistes, si elles règlent certaines carences ponctuelles, ne créent pas le cadre attendu qui permettra aux émetteurs français de réaliser des augmentations de capital selon les normes internationales des marchés de capitaux. Il est probable que les praticiens continueront de travailler sur les mécanismes élaborés dans les dernières années, reposant sur les bons de souscription d'actions ou le délai de précarité, qui répondent beaucoup mieux aux contraintes de marché et que l'un des objectifs de la réforme ne soit pas réellement rempli.

111. - L'ordonnance, si elle constitue une étape positive, reste malheureusement, sur des points essentiels, en retard par rapport aux pratiques de marché. Alors que dans d'autres domaines du droit, la loi est une source d'innovations et de progrès, on peut regretter que le droit des augmentations de capital reste une source de contraintes et ne soutienne pas pleinement le développement des marchés de capitaux français.

Il en va différemment des actions de préférence, dont la création dans notre droit - autre grande innovation de l'ordonnance du 24 juin 2004 - était attendue depuis longtemps par les praticiens.

* ²²⁹ L'article L. 228-10 du Code de commerce prévoit l'interdiction de négocier les promesses d'actions. En cas d'augmentation de capital, les actions nouvelles ne sont donc négociables qu'à compter de la réalisation de cette dernière. Toutefois, l'article L. 228-10 prévoit une exception lorsqu'il s'agit d'actions à créer à l'occasion d'une augmentation de capital d'une société dont les titres sont déjà admis aux négociations sur un marché réglementé. L'ordonnance introduit une nouvelle flexibilité en étendant cette exception aux actions à créer à l'occasion d'une augmentation de capital d'une société dont les titres ne sont pas déjà admis aux négociations sur un marché réglementé mais pour lesquels l'admission a été demandée.

* ²³⁰ Les investisseurs, notamment sur le marché international, considèrent comme très important le fait de pouvoir céder, le cas échéant dès leur allocation et avant la date de règlement-livraison, les actions qu'ils ont acquises dans le cadre d'une introduction en bourse (comme dans le cas d'une augmentation de capital d'une société déjà cotée). Il s'agit pour eux d'éliminer le risque de marché pour les quelques jours (généralement trois jours de bourse) séparant la date de fixation du prix et d'allocation des actions à émettre de la date de règlement-livraison et de réalisation définitive de l'augmentation de capital.

* ²³¹ Art. L. 443-5 C. trav.

* ²³² La décision du conseil d'administration ou du directoire à laquelle il est fait référence comme devant intervenir dans le délai de dix jours de bourse de la date de la première cotation est celle relative à la fixation de la date de souscription, qui devrait également être la date de fixation du prix de souscription.

* ²³³ Rapport au Président de la République, rapp préc., p. 4 : « Afin de permettre aux salariés de bénéficier, sans discrimination par rapport aux autres souscripteurs, d'une émission réservée lors d'une augmentation de capital concomitante à une première introduction sur un marché réglementé, la référence à la moyenne des cours cotés aux vingt séances de bourse précédent le jour de la décision est écartée au profit du prix d'admission ».

* ²³⁴ Art. L. 228-40 C. com. - Pour qu'il en soit autrement, il faut, soit que les statuts réservent ce pouvoir à l'assemblée générale, soit que celle-ci décider de l'exercer.

* ²³⁵ P.-Y. CHABERT, « Les augmentations de capital après l'ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales », art. préc.