§2 Quels leviers pour les opérations LBO
En matière de LBO il n'existe pas de règle
absolue pour déterminer le levier optimum (ce qui explique en partie les
dérives de la deuxième moitié des années 80
où on a vu des LBO financés avec des ratios dette /capitaux
propre égaux à 10). On est dans le domaine du sur mesure, le
montage dépendra des caractéristiques de la cible, de ses
prévisions objectives mais également des données du
marché de la dette au moment où se négocie la transaction.
Par contre le monteur de l'opération se base sur un certain nombre de
critères financiers ;le plus élémentaire étant
la capacité de remboursement .
Cette capacité est conditionnée par deux
facteurs : le free cash-flow et la capacité distribuable de la
cible :
- Le free cash-flow doit s'apprécier après une
juste évaluation des investissements futurs et du besoin en fond de
roulement (en intégrant les effets saisonniers). La tentation est
grande de rogner sur les investissements (ou de les différer) pour
libérer du free cash-flow (c'est à l'origine d'un débat
entre chercheurs sur lequel nous reviendrons).
- Le bénéfice distribuable constitue un second
butoir. Le monteur peut également vouloir doser le levier à
partir d'un taux fixe de distribution des résultats. Lorsque la cible
dispose d'une trésorerie positive, il est courant de prévoir
parmi les financements une remontée d'une partie de cette
trésorerie .
Le niveau de levier s'apprécie
généralement à partir de deux ratios classiques :
- Endettement net global / fonds propres consolidés
- Endettement net global/marge brute d'autofinancement
Cependant, le levier n'est pas le résultat d'une pure
arithmétique financière. D'autres facteurs sont à prendre
en compte :
- Le prix de la transaction
- La qualité des garanties offertes au prêteur
- L'existence ou non d'actifs facilement cessibles
Le LBO permet de jouer sur trois leviers : un levier
financier, un levier fiscal et un levier humain et managérial (via des
solutions variées de motivation du management).
A) Le levier financier
Il exprime l'effet démultiplicateur que procure un
endettement additionnel par opposition à un recours aux fonds propres.
Pour bénéficier du levier financier au delà des
possibilités offertes par le levier juridique (avec 50% des actions je
contrôle la société toute entière), les
investisseurs recherchent la répartition optimale des ressources du
holding de reprise entre les fonds propres et les dettes. Durant les
années d'acquisition les cash-flow libres de la cible remboursent, par
remontées de dividendes vers la holding, le capital et les
intérêts de la dette bancaire. Au débouclage du LBO ,
les investisseurs récupèrent la valeur totale de la
société diminuée des dettes bancaires résiduelles.
Supposons que l'entreprise a une valeur constante sur la période
égale à 100 ; si l'acquisition est financée par 30 de
fonds propres et 70 de dettes et qu'à l'issue de la période la
totalité des dettes est remboursée, alors, au final les
actionnaires récupèrent 100 sur une mise de 30 , ce qui
représente un effet de levier de 3.33 (100/30). Dans ce cas on peut
considérer la dette comme un substitut aux dividendes (Jensen
1986 , 1989).
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