Marchés boursiers et croissance économique. Une analyse comparative entre l'Afrique subsaharienne et l'Asie du sud-est.

II.2.3.Effets de seuil dans la relation entre le développement boursier et la croissance

La majorité des travaux théoriques converge sur l'importance du développement financier dans le processus de croissance et défend la présence d'une corrélation linéaire croissante entre les deux variables. Certains modèles montrent, néanmoins, la présence d'effets de seuil dans l'impact de l'expansion du marché boursier sur la croissance. D'après ces modélisations, l'effet du développement boursier sur la croissance diffère en fonction du niveau de développement économique du pays ou selon le degré de développement de son système financier. Plusieurs justifications théoriques à de telles non-linéarités sont proposées. Les principaux arguments portent sur les effets, dans le secteur financier, des économies d'échelle, de l'apprentissage par la pratique, des rendements décroissants et sur le niveau de richesse.

Acemoglu et Zilibotti (1997) soulèvent l'importance des économies d'échelle dans le processus d'allocation des épargnes. Selon ces auteurs, les projets les plus productifs sont souvent indivisibles et exigent une taille de départ minimum. Un marché boursier doit donc être suffisamment développé afin de pouvoir mobiliser les fonds nécessaires pour le financement de tels projets rentables, et contribuer à la croissance économique. Ceci n'est pas le cas dans les pays faiblement développés financièrement, ce qui explique leur incapacité à tirer profit du développement des marchés financiers.

Certains modèles renvoient l'impact non uniforme du développement boursier sur la croissance aux effets de l'apprentissage par la pratique. Berthélémy et Varoudakis (1996) montrent que l'influence des marchés boursiers sur la croissance devient pertinente seulement si le seuil « éducatif » est franchi. Le seuil éducatif représente le taux de scolarisation dans l'enseignement secondaire du pays. Selon Lee (1996), l'expansion du secteur financier ne peut être bénéfique à la croissance qu'en présence d'autorités de supervision suffisamment expérimentées, capables de gérer à bien un tel développement. « L'expertise » au sein du secteur financier s'acquiert, néanmoins, via le mécanisme de l'apprentissage par la pratique. Un système financier doit, par conséquent, être suffisamment développé afin de pouvoir stimuler la croissance économique.

La littérature théorique anticipe, par ailleurs, qu'en présence d'un niveau élevé de développement boursier, des améliorations additionnelles de celui-ci tendent à la favoriser, mais d'une manière de moins en moins importante, le rythme de croissance économique. La théorie explique un tel effet (positif mais décroissant) du développement boursier sur la croissance par la présence de rendements décroissants au sein du système financier ou par l'évolution de la structure financière le long du processus du développement financier^17(*).

Deidda et Fattouh (2002) montrent que la contribution du développement boursier à la croissance dépend favorablement du degré de richesse des agents économiques. Le modèle théorique fourni par Gaytan et Ranciere (2004) supporte également l'existence d'effets de richesse dans le lien entre le développement de l'intermédiation financière et la croissance.

En conclusion, les travaux se réclamant de la théorie de la croissance endogène mettent en exergue les canaux à travers lesquels le développement financier peut contribuer au processus de croissance. Par la recherche de l'information sur les projets d'investissement (King et Levine (1993b) , Greenwood et Jovanovic (1990)), la diversification des risques de productivité (Levine (1991)), la gestion des risques de liquidité (Bencivenga et Smith (1991) ), le contrôle des entreprises financées (Bencivenga et Smith (1993)), la mobilisation des épargnes (Acemoglu et Zilibotti (1997)) et la facilitation des échanges (Greenwood et Smith (1997)), les marchés et intermédiaires financiers stimulent l'accumulation du capital, améliorent la productivité globale des facteurs et accélèrent la croissance de long terme. Ces modélisations théoriques mettent en lumière l'importance du rôle joué par le système financier, qu'il soit basé sur les marchés ou les intermédiaires financiers, dans la promotion de la croissance économique. Une littérature théorique récente démontre que la relation entre le développement financier et la croissance de long terme n'est pas aussi linéaire que ne le prévoient la plupart des travaux théoriques précédents sur la question. D'après cette littérature, cette relation est régie par la présence d'effets de seuil liés soit au niveau de richesse (Deidda et Fattouh (2002), Gaytan et Ranciere (2004)) soit à celui du développement du système financier (Berthelemy et Varoudakis (1996), Aghion et al. (2004, 2005)). Après avoir présenté la littérature théorique sur la question du développement financier et de la croissance, il convient à présent d'examiner les résultats des investigations empiriques en la matière.

* ¹⁷ A mesure que le système financier se développe, sa structure s'oriente davantage vers les marchés financiers au détriment des banques. Par conséquent, en présence d'un niveau élevé de développement financier, les indicateurs habituels de développement financier qui se rapportent à l'activité bancaire ne sont plus en mesure de capter de manière pertinente le niveau de celui-ci. La théorie anticipe alors un effet de plus en plus faible du développement de l'intermédiation financière sur la croissance à mesure que la structure financière du pays se développe.