Politique monétaire et bulles spéculatives

3- Limites d'une réaction préventive de la politique monétaire

Il ressort de cette analyse qu'une banque centrale doit augmenter ses taux pour accroître ses chances de crever une bulle dans les plus brefs délais si les mouvements de prix d'actifs ont un impact macroéconomique significatif.

Mais cette contribution comporte des limites plus contrariantes. D'abord, la difficulté de la détection des bulles ensuite, le fait que la cible des taux d'intérêt est très incertaine. Et enfin le risque que l'instrument du taux d'intérêt touche tous les secteurs de l'économie.

a) Problème du diagnostic des bulles

La première idée est que l'incapacité des économistes à identifier la présence de mésalignements financiers constitue une objection récurrente à l'opposé des cibles de prix d'actifs. Duisenberg a déclaré en octobre 1999: « In our view, asset prices are important indicators for the conduct of monetary policy, but they should not be seen as an objective in themselves [...] The Eurosystem does not know better than the market how these factors will evolve in the future and therefore what level of asset prices is appropriate ».

La deuxième idée revient au fait d'aborder la bulle sous l'angle de l'éclatement revient à éviter la question de la reconnaissance de sa formation par des critères objectifs. Dans le débat théorique il est souvent avancé que les bulles ne peuvent pas exister parce qu'il n'y a pas d'autre valeur fondamentale que celle du marché, elle-même déterminée par le niveau d'équilibre des anticipations. L'argument est parfaitement valable, s'agissant d'un titre donné. La seule valeur intrinsèque d'aujourd'hui est celle qui sera justifiée a posteriori par l'obtention du rendement attendu par l'acquéreur, qu'il s'agisse du gain en capital procuré par la revente au cours du lendemain pour le « day trader » d'une combinaison des revenus encaissés et du produit de la revente pour l'investisseur à moyen terme, ou uniquement des dividendes perçus pour l`investisseur à très long terme.

Dans cette optique, la valeur d'équilibre instantané est effectivement celle sur laquelle s'accordent les différents intervenants, compte tenu des informations dont ils disposent et de leurs attentes respectives.

D'après Issing ^52(*), toute tentative destinée à crever une bulle s'avère être hasardeuse et donc potentiellement déstabilisante. Si la banque centrale échoue dans son diagnostic, elle prend alors le risque de se décrédibiliser. Sans compter qu'en cas de préemption de bulle financière, l'inflexion des anticipations ne peut être obtenue qu'au prix d'une très forte rigueur monétaire, pratique que le lissage des taux d'intérêt ne permet pas dans le très court terme, argument démontré par Okina et Shiratsuka ^53(*).

Pour autant, certains économistes parmi lesquelles Cecchetti, Genberg, Lipsky et Wadhwani^54(*) et Cecchetti, Genberg et Wadhwani ^55(*) soulignent que l'incertitude est le lot quotidien des banquiers centraux, qu'il s'agisse de contrôler l'inflation, la masse monétaire ou les prix d'actifs. En particulier, ces auteurs reconnaissent qu'estimer la vraie valeur des cours boursiers est une activité complexe, mais pas plus que la détermination du PIB potentiel ou du NAIRU (le taux de chômage en dessous duquel il ne faut pas descendre)

L'ignorance des banques centrales concernant la valeur d'équilibre des prix d'actifs ne constituerait pas une raison suffisante pour ne pas les intégrer dans les règles monétaires. Pourtant, les expérimentations théoriques indiquent que les erreurs de jugement peuvent être lourdes de conséquences.

b) Limites relatifs à l'utilisation des taux d'intérêts comme canal de transmission :

Mishkin^56(*) conclue que dans la plupart des cas, la politique monétaire ne doit pas réagir face aux prix des actifs eux-mêmes, mais plutôt à l'évolution des perspectives de l'inflation et de la demande globale qui résultent des mouvements de prix des actifs. Il convient donc d'éviter certaines mesures, telles que celles qui tentent de « crever » une bulle.

Ce point de vue est motivé par trois raisons essentielles :

Premièrement, même si les bulles peuvent être identifiées, l'influence des taux d'intérêt est très incertaine. Bien que plusieurs modèles théoriques considèrent qu'un relèvement des taux puisse freiner le renchérissement des prix des actifs, il peut se révéler incapable de limiter la bulle, car les opérateurs qui achètent les actifs touchés par la bulle attendent ces rendements élevés. D'après d'autres recherches et exemples historiques, le relèvement des taux d'intérêt peut provoquer l'éclatement d'une bulle avec des conséquences encore plus graves pour l'économie. En d'autres termes, les bulles sont des phénomènes qui s'écartent de la tendance normale, et il n'est pas réaliste de penser que les instruments de politique monétaire habituels seront efficaces en présence de ces conditions atypiques. Nous ne connaissons donc pas bien les effets des interventions des autorités monétaires sur les bulles des prix des actifs.

Deuxièmement, il existe de multiples prix d'actifs et il se peut qu'à un moment donné, une bulle ne se forme que sur une fraction de ces actifs. Les mesures de politique monétaire constituent dans ce cas un instrument insuffisamment précis : elles influent sur les prix des actifs en général, et non pas seulement sur ceux concernés par une bulle.

Troisièmement, même si les prix d'actifs et la conjoncture évoluent dans le même sens, il existe très probablement une contradiction entre l'objectif de régulation macroéconomique (la stabilisation des prix et de l'activité économique) et celui de stabilisation financière. Et s'il est de bon ton d'affirmer que l'un et l'autre se concilient et se confortent à long terme, il se trouve que dans les faits et à court terme la politique monétaire ne peut les satisfaire simultanément.

* ⁵² Issing O., 1998a, «Monetary Policy and Asset Prices» in Gertler M., Goodfriend M., Issing O. and Spaventa L., Asset Prices and Monetary Policy: Four Views, Center For Economic Policy Research and Bank for International Settlements.

* ⁵³ OKINA K., et S. SHIRATSUKA, 2003 : « Japan's Experience with Asset Price Bubbles: Is it a Case for Ination Targeting? », in W. HUNTER, G.KAUFMANN et M. POMERLEANO, eds, « Asset Price Bubbles : The Implications for Monetary, Regulatory, and International Policies »,MIT Press, chapter 7, pp. 81-99.

* ⁵⁴ CECCHETTI S., H. GENBERG, J. LIPSKY, et S. WADHWANI, 2000b : Asset Prices and Central Bank Policy, Geneva Reports on the WorldEconomy 2, International Center for Monetary and Banking Studies.

* ⁵⁵ CECCHETTI S., H. GENBERG, et S. WADHWANI, 2003 : « Asset Prices in a Flexible Ination Targeting Framework », in W. HUNTER and G. KAUFMAN and M. POMERLEANO eds, « Asset Prices Bubbles: The

Implications for Monetary, Regulatory, and International Policies », MIT Press, chapter 30, pp. 427-444.

* ⁵⁶Mishkin, (2008). "Monetary Policy Flexibility, Risk Management, and Financial Disruptions," speech delivered at the Federal Reserve Bank of New York, New York, January 11.