II.2.2 Risques relatifs aux montages
Les risques juridiques importent en premier lieu car
la dimension juridique et documentaire est cruciale tant pour garantir
l'efficacité du mode de transfert du risque que pour définir
précisément le rôle des diverses parties prenantes à
un montage de CDO.
Pour les CDO de flux, il s'agit d'abord de garantir la
cession parfaite des actifs sous-jacents au véhicule émetteur, de
façon à assurer aux investisseurs la plénitude de leurs
droits sur ces actifs. Ensuite, il importe que le véhicule
émetteur soit juridiquement prémuni contre toute
conséquence de la faillite éventuelle du cédant, en
particulier pour ce qui concerne ses droits sur les actifs sous-jacents. Enfin,
le rôle des tierces parties susceptibles d'intervenir dans le montage
doit être défini très précisément.
S'agissant des CDO synthétiques, le principal enjeu
est de s'assurer de l'efficacité de la documentation contractuelle
gouvernant les produits dérivés contractés par le
véhicule émetteur relative à la définition des
événements de crédit. Des progrès ont
été récemment accomplis sur ce plan. En particulier
grâce aux efforts menés dans le cadre de l'/nternational
Securities Dealers Association (ISDA), qui ont abouti, en 2003, à
la création d'une documentation standardisée pour les
dérivés de
crédit. Aujourd'hui largement utilisée dans le
cadre des CDO, celle-ci inclut une définition précise et
relativement étroite des évènements de crédit.
En second lieu, les risques liés à
certaines parties tierces aux montages sont déterminants car
celles-ci pourraient mettre en péril la viabilité de la
transaction si elles n'étaient pas en mesure de remplir leurs
obligations. Ces risques sont particulièrement importants dans le cas
des CDO de flux, où ils prennent la forme de risques de contrepartie
(vis-à-vis des contreparties de swaps de change ou de taux, ou
encore des pourvoyeurs de lignes de crédit). Ils sont moins nombreux
pour les CDO synthétiques où seul subsiste pour des transactions
partiellement financées le risque vis-à-vis de la contrepartie
du swap super-senior. La gestion de ces risques consiste, en
règle générale, à sélectionner des
contreparties bénéficiant d'une notation élevée et
à prévoir, quand c'est possible, leur remplacement en cas de
dégradation de note ou de défaillance.
Comme indiqué précédemment, le
rôle des agences de notation est important dans la détermination
de la probabilité de défaut des signatures au sein des
portefeuilles de CDO. Beaucoup d'analyses des investisseurs s'appuient sur
cette notation qu'il importe de mieux appréhender.
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