L'optimisation de la création de valeur dans la firme bancaire : approche par les Free Cash Flow

2. Le ROE ne rend pas compte de la structure financière de l'entreprise

Un autre problème est que le ROE réagit aux changements de structure de capital (c'est-à-dire aux changement entre le niveau des fonds propres et des dettes) et au niveau du taux d'intérêt des dettes.

Ainsi le levier financier^36(*) influence en permanence le ROE. Il est donc difficile de savoir si une hausse ou une baisse du ROE est due à un changement des taux d'intérêts ou à l'évolution des conditions d'exploitation, etc.

En outre, avec le ROE comme seul standard, les organes dirigeants peuvent écarter un projet qui nécessiterait une augmentation des fonds propres, bien que créateur de valeur (en ce qu'il génère un Cash-flow return on investment CFROI^37(*) supérieur aux coûts des capitaux qui ont dus être mobilisés pour le financement du projet.).

Le FCF répond à ces deux critiques de manière assez immédiate. Selon cette méthode une fois le résultat économique et le coût du capital. (Dettes et fonds propres) déterminés, quel que soit le résultat net comptable, il y aura création de valeur si le différentiel entre le CFROI et le coût réel du financement est positif. Au contraire, il y aura destruction de valeur si ce différentiel est négatif.

Le Free Cash-flow augmentera si le résultat économique augmente sans utiliser de capitaux supplémentaires.

Félix BOGLIOLO^38(*) soutient d'ailleurs que cette contribution à la création de valeur revient aux opérationnels de l'entreprise : achats, production, ventes, etc.

En effet, si le capital est investi dans des projets qui rapportant plus d'argent que le coût total du capital le FCF va croître. De même si les activités dont le CFROI est insuffisant (par rapport au coût moyen pondéré du capital) sont cédées, le FCF va augmenter.

En revanche, le FCF diminuera si les investissements se font par des projets qui rapportent moins que le coût du capital ou si les dirigeants laissent passer des projets dont les gains potentiels sont supérieurs au coût du capital (il s'agit dans ce dernier cas d'un manque à gagner).

Selon Denis Neveu^39(*), le principal mérite de la méthode du FCF est d'obliger les dirigeants à surveiller de près la liquidité et l'accès au financement. De plus, c'est une mesure de performance qui conduit directement à la valeur marchande intrinsèque d'une entreprise.

3. Le ROE n'est pas une mesure homogène

Dans tout ratio, le numérateur et le dénominateur doivent être homogènes. En l'espèce, le numérateur mesure un flux de période (en général l'année), tandis que le dénominateur mesure un stock à une date donnée : à quel stock est-il pertinent de ramener le flux annuel ? Ce flux est dégagé tout au long de la période, il serait logique de le rapporter à un niveau de stock représentatif de la période. Pour approcher ce niveau, il convient en toute rigueur de retenir la moyenne du stock initial et du stock final.

* ³⁶ - Ratio d'autonomie financière

* ³⁷ -Bulletin COB, n°46, mai 2000

* ³⁸ - Félix BOGLIOLO, « les clés opérationnelles de la création de valeur. », article publié en ligne

sur le site www.evafine.fr

* ³⁹ - Denis NEVEU « La création de valeur, une nouvelle relation à l'actionnaire » in l'actualité fiduciaire, n°830, juin 1999