L'optimisation de la création de valeur dans la firme bancaire : approche par les Free Cash Flow

Section 2 : La méthode Free Cash Flow : une réponse critique au critère du Return on Equity

La communication financière des entreprises modernes est en effet, dominée par le compte rendu de la rentabilité dans un contexte plus ou moins risqué et marqué par le caractère discriminant de l'accès au capital. La globalisation financière en marche et l'inter sensibilité des marchés financiers qui en résulte, conduit les milieux financiers à conserver au final un indicateur traditionnel de la bonne santé financière des entreprises, qui ne soit pas sujet aux fluctuations du marché boursier. Dans ce souci de conservatisme et de réalisme financier somme toute discutable, un critère semble prendre le pas sur les autres.

Le Return on Equity^29(*) (ROE) est devenu un ratio de communication financière pour attirer les investisseurs. Au numérateur, nous avons le résultat net comptable, c'est-à-dire la part du bénéfice de l'exercice qui revient aux actionnaires de l'entreprise et qui est susceptible d'être entièrement distribué ou non. Au dénominateur, il reprend les fonds propres, c'est-à-dire les ressources apportées à l'entreprise par les actionnaires. Ce ratio financier traduit à la fois la somme de la rentabilité économique et de l'effet de levier, il représente théoriquement le taux d'enrichissement (ou d'appauvrissement) de l'actionnaire au cours de l'exercice considéré ; il relève donc d'un concept patrimonial et non de trésorerie.

Le ROE se définit de manière très simple.

ROE =

Selon G-Bennet Stewart^30(*), ce critère de sélection n'est pas pertinent et doit être abandonné pour trois raisons principales : le critère du ROE peut être l'objet de distorsions économiques dues à l'application de règles exclusivement comptables, il ne prend pas en compte la structure capitalistique de l'entreprise et enfin il n'est pas homogène (A).

C'est pourquoi il est utile de mettre en oeuvre un critère qui aille au-delà des insuffisances sus évoquées en rapprochant les intérêts des dirigeants et des actionnaires (B).

A  - Les insuffisances du critère ROE.

Le critère du ROE a, en effet, été l'objet de nombreuses critiques tenant essentiellement sur une bonne restitution de la réalité économique (1), de la structure de capital (2), son caractère peu homogène (3) et son contenu informationnel (4).

1. Le ROE ne rend pas compte de la réalité économique 

Beaucoup de dirigeants pensent que le marché exige des bénéfices, et les veut immédiatement, bien qu'il n'y ait pas la moindre preuve de cette présomption. C'est notamment le cas de plusieurs start-up^31(*) informatiques qui, malgré des pertes annuelles, ont reçus la faveur des investisseurs ; en réalité, le bénéfice comptable ou le bénéfice par action (BPA) peut s'avérer un très mauvais indicateur de la capacité bénéficiaire réelle de l'entreprise. 

Il peut subir l'influence de pratique ou politique comptable appropriée destinée à favoriser une présentation avantageuse ; par exemple, la date de clôture d'un exercice comptable étant purement arbitraire par rapport aux mobiles des dirigeants, l'entreprise pourra avancer ou retarder la comptabilisation de certaines charges ou produits pour modifier le niveau de résultat. Il est évident que le résultat n'est que déplacé dans le temps et en aucun cas globalement modifié. Ces charges et produits constatés d'avance constituent également une source d'ajustement : une appréciation plus ou moins restrictive a des conséquences directes sur le résultat de l'exercice. De même l'entreprise pourra se désendetter entre le 30 décembre et le 2 janvier pour présenter un niveau de dettes plus léger. Les Anglo-saxons parlent ainsi de window-dressing^32(*)

Il est affecté des éléments que les règles comptables ou la pratique des entreprises traite comme des charges de période, alors qu'ils sont plus représentatifs d'un investissement dont la rentabilité future constitue l'enjeu majeur. Tel est le cas des frais de recherche et développement, par exemple, qui peuvent grever les résultats passés alors qu'ils sont destinés à contribuer à la valeur future de l'entreprise. C'est le cas également des opportunités d'acquisitions qui ne se réaliseraient pas sous le seul prétexte qu'une part importante d'amortissement du goodwill^33(*) viendrait grever le résultat net comptable.

Le FCF^34(*) apparaît être une méthode plus fiable, au regard de la création de valeur, dans la mesure où le résultat économique va chercher à corriger la réglementation comptable afin de ne prendre en compte que la réalité économique. C'est ce que résume la formule d'Alfred Rappaport^35(*) : « la trésorerie est une réalité, le résultat net une opinion. »

* ²⁹ Taux de rentabilité des capitaux propres

* ³⁰ G.B.Steward, The Quest for Value, A Guide for Senior Managers, HerperBusiness, 1991.

* ³¹ - Sociétés relativement jeune des secteurs de la nouvelle économie

* ³² - Opérations faites en fin d'exercice pour embellir les comptes

* ³³ - Survaleur résultant de la prise en compte d'éléments immatériels

* ³⁴ - Termes utilisés pour la première fois en 1986 par le Prof Jensen.M.C

* ³⁵ - A. Rappaport, Creating Shareholder Value, The Free Press, NEW-YORK, 1986.