L'optimisation de la création de valeur dans la firme bancaire : approche par les Free Cash Flow

3. La signification du concept de création de la valeur dans l'entreprise

Le bénéfice net comptable passé et actuel ne peut être considéré comme un indicateur suffisant pour approcher la valeur d'une entreprise, parce qu'il est la résultante de données comptables non représentatives de la réalité économique d'une part, et qu'il peut masquer une insuffisance d'investissements matériels ou immatériels générateurs de productivité, d'innovation et donc in fine de valeur d'autre part. C'est pour cela que certains analystes et praticiens ont cherché à développer des méthodes palliant de telles défaillances. L'objectif était de trouver des indicateurs pertinents, qui tiennent compte notamment du risque, de la croissance et de la pérennité des résultats et qui retraitent les données comptables non conformes à la réalité économique. C'est ainsi que, dès les années 20, est apparue aux USA l'idée de « création de valeur ».

La question de la mesure de création de valeur s'inscrit dans le contexte de la gouvernance, c'est-à-dire dans une « perspective d'incitation-contrôle, la performance étant définie en termes de richesse des actionnaires »^24(*) .

Cette notion a été conceptualisée par de nombreux auteurs à travers nombre de méthodes : economic value added (EVA), critère opérationnel de mesure de la création de valeur, l'EVA est un outil de gestion financière décentralisé car elle permet à tous les niveaux de l'entreprise de mesurer la performance d'une unité en lui appliquant un taux de rentabilité exigé individuel ; market value added (MVA), elle est égale à la somme de la capitalisation boursière de la valeur de l'endettement net diminuée du montant comptable de l'actif économique, sa variation est un critère plus pertinent que la seule évolution du cours de bourse puisqu'il met en regard l'augmentation de la valeur et les capitaux investis pour y parvenir ; total shareholder value (TSR), correspond au taux de rendement d'une action sur plusieurs années par rapport à une période donnée et intègre les dividendes reçus et la plus- value réalisée, etc.

Celle qui nous intéresse dans le cadre du présent mémoire est la méthode du free cash flow (FCF), c'est-à-dire du flux de trésorerie disponible après impôt. Il s'agit des « flux de trésorerie disponibles pour les ayants droit de la firme : les créanciers et les actionnaires »^25(*). Ce flux naît du résultat minoré de l'impôt corrigé^26(*) (REMIC), auxquels sont retranchés les fonds nécessaires pour assurer la poursuite de l'activité de l'entreprise et sa croissance, c'est-à-dire l'investissement.

La pratique de cette approche s'est développée avec la finance moderne des années 1950 et 1960 sous la houlette de F. Modigliani et M. Miller (1961)^27(*). Sa forme la plus précise peut être rattachée à l'article célèbre de Michael. C. Jensen (1986)^28(*)

Si une entreprise n'a pas d'emplois dont le rendement soit supérieur au coût des ressources (fonds propres et dettes), il ne faut pas q'elle cherche à investir ou à se diversifier de façon non optimale. Elle doit utiliser le cash flow disponible en remboursant l'actionnaire, sous forme de dividendes exceptionnels ou de rachat d'actions. Ces principes visent ainsi à fournir ex ante un critère d'évaluation de l'opportunité des investissements et ex post une mesure de la performance financière. Qu'en est-il justement relativement à l'approche que nous mettons en oeuvre ?

* ²⁴ Charreaux G. et Desbrières P., Gouvernement des entreprises et création de valeur, Finance Contrôle, Stratégie, vol.1, N°2, p.57-88

* ²⁵ - Prof Jacques Pasquier, « Valeur économique ajoutée ou flux de trésorerie libérés ? », article publié en ligne

* ²⁶ Par impôt corrigé, on entend celui que paierait l'entreprise si elle ne déduisait pas les charges d'intérêt (Bulletin COB n°346 ? MAI 2000, p8)

* ²⁷ - F.MODIGLIANI, M. MILLER «Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: a correction»,

American Economic Review, vol.53, n°3, pp.433-443

* ²⁸ - JENSEN.M, «The agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers», American Economic Review, vol. 76, pp. 323-329, 1986.