L'optimisation de la création de valeur dans la firme bancaire : approche par les Free Cash Flow

4. Le ROE aggrave l'asymétrie informationnelle

Les capitaux propres sont la composante de la structure financière qui concerne directement les actionnaires, leur proportion dans cette structure ne modifie en rien la valeur de l'entreprise^40(*). Ainsi, lorsque les dirigeants optent pour une politique d'endettement plutôt active aux fins notamment de fixer le montant des fonds propres, ils envoient certes, un signal fort sur l'espérance de rentabilité, mais c'est un signal plus fort encore sur le risque qui accroît d'autant l'exigence des actionnaires. En effet, si cette propension à l'endettement ne repose pas sur des projets suffisamment rentables et telles que les performances de l'entreprise leur permettront de payer des charges financières supplémentaires et de rembourser cet endettement nouveau sans difficultés, une telle exigence serait artificielle. Il convient donc de se méfier quelque peu de ce ratio à défaut de l'ignorer complètement, car les dirigeants en voulant ménager les actionnaires pour préserver leurs intérêts risquent d'entraîner l'entreprise vers un seuil de dettes sans rapport raisonnable avec ses perspectives réelles d'efficiences opérationnelles dont le marché aurait fait une interprétation erronée. Notons tout de même avec Vernimmen, que ces « taux ne relèvent pas du domaine de la finance, car ils ne prennent en compte ni le risque ni la valorisation : il s'agit de critères comptables ». Même si ce signal comporte sa propre sanction pour rester crédible, il sera néanmoins trop tard pour annuler ses effets : l'émission de faux signaux sur le marché est généralement de courte durée, car la situation opérationnelle de l'entreprise aura vite fait de dévoiler son vrai visage, mais entre temps nombre d'investisseurs (surtout les petits épargnants) se seront fier aux informations du marché pour prendre ou faire prendre des décisions malheureuses pour leur compte (achat massif de titres ).

Au vu de ce qui précède, les limites du ROE justifient-elles le recours à la méthode du FCF comme alternative plus à même de saisir l'idée de création de valeur par l'entreprise ?

 B- La justification et le contenu de la méthode FCF

Le modèle des « Free Cash Flows » constitue une des méthodes modernes les plus usitées de détermination normative de valeur actionnariale. Cette approche relève de la famille des modèles qui déterminent directement la valeur de marché des entreprises et en déduisent la création de valeur par solde avec le coût de remplacement des actifs. Elle s'appuie sur un très grand scepticisme à l'égard des soldes de gestion traditionnellement utilisés pour valoriser les entreprises .C'est, en particulier, le cas du bénéfice net (numérateur dans le ratio du ROE) : il relèverait d'un arbitraire comptable, variable selon les législations nationales et rendant difficiles les comparaisons. Ses liens avec le cours de bourse apparaissent au demeurant tenus. C'est enfin un mauvais indicateur de gestion dont la croissance n'est pas synonyme de rentabilité. D'autre part, le concept utilisé pour l'actualisation n'est plus le coût actuariel de la dette, mais plutôt le coût moyen pondéré du capital, c'est-à-dire de l'ensemble des ressources : endettement et fonds propres.

Le FCF mesure la valeur de l'entreprise indépendamment de la structure financière et de la politique de distribution, car le concept fondamental ici est bien celui du cash-flow donc, les problèmes d'effet de levier et de payout (taux de distribution de dividendes) s'en trouvent considérablement résolus. « Par ailleurs, cette méthode permet de garder une grande sérénité face à des périodes d'euphorie, de surévaluations boursières et de fascination de multiples élevés. Elle ramène en effet à la réalité des performances économiques de l'entreprise^41(*) »

Comme cela a été évoqué plus haut, le FCF est la différence entre le résultat économique minoré de l'impôt corrigé^42(*) et l'investissement de la période.

FCF = EBE - investissement de la période - impôt normatif sur le résultat d'exploitation

^43(*)

^44(*)

Nous allons pour mieux cerner la méthode du FCF, aborder son étude en trois parties en reprenant dans une première phase les deux termes de cette différence : Le résultat économique (1) et l'investissement (2). Et dans une deuxième phase le coût du capital, car les flux de trésorerie après impôt dégagés par l'actif économique doivent être actualisés à l'infini au coût moyen pondéré du capital (3). Enfin, nous présenterons le rôle du FCF dans la détermination de la valeur de l'entreprise (4).

* ⁴⁰ - Modigliani F., Miller M ,«The cost of capital, corporation finance and the theory of investment» The American Economic Review, vol XLVII(3), p.261 à 297,1958

* ⁴¹ -Vernimmen P., Finance d'entreprise, Dalloz, 4^e édition, 2000, p781

* ⁴² -Par impôt corrigé, on entend celui que paierait l'entreprise si elle ne déduisait pas les charges d'intérêt (Bulletin COB n°346, mai 2000, p8)

* ⁴³ -Vernimmen P., Finance d'entreprise, Dalloz, 4^e édition, 2000, p777