L'optimisation de la création de valeur dans la firme bancaire : approche par les Free Cash Flow

B-  L'évolution du système bancaire tunisien en matière de création de valeur

Au regard des résultats obtenus en annexe 4, on peut se demander si la méthode FCF, en tant que système d'évaluation boursière des banques tunisiennes peut trouver une certaine légitimité. A contrario, le bien-fondé économique de la régression des cours boursiers peut également être mis en doute sur les deux derniers exercices étudiés, où les trois valeurs BTEI, BIAT et BT ont affiché une baisse entre le 31 décembre 2001 et le 31 décembre 2002, respectivement de -8.26%, de -10.71% et de -12.06%.

Il convient dès lors d'essayer d'expliquer les limites de la validité économique tant de la méthode FCF que de l'évolution des cours eux même (1). Enfin, la création de valeur étant étroitement corrélée avec l'amélioration de la rentabilité, il serait intéressant de faire un bilan sur l'évolution du ratio Nopat/ Capitaux Investis des banques étudiées entre 1998 et 2002 et de tenter de déterminer les causes de cette évolution défavorable (2), et enfin, dans le cadre d'une analyse interne, d'identifier les déterminants de la création de la valeur (3).

1. Sous-évaluation boursière des valeurs bancaires ou remise en cause de la méthode FCF ?

Après avoir exposé les raisons qui expliquent les faiblesses de la méthode FCF en tant que mode d'évaluation, il conviendra de s'interroger également sur le bien-fondé économique de l'évolution des cours de bourse sur les cinq (05) exercices considérés.

i- Les faiblesses du FCF en tant qu'instrument d'analyse boursière.

Le résultat économique, comme le résultat comptable d'ailleurs, ne fait que retracer les performances économiques d'une entreprise sur une période donnée, indépendamment du contexte dans lequel cette entreprise évolue. L'établissement du résultat économique relève donc d'une approche rétrospective.

Le marché boursier, lui, tient compte à la fois :

- des performances économiques aussi bien sur la période considérée mais également et surtout sur les périodes à venir ;

- de la conjoncture dans laquelle se situe l'entreprise. Cela est particulièrement vérifiable dans le secteur bancaire tunisien, où entre 2001 et 2002 le rendement global moyen^74(*)des banques étudiées a connu un recul de -6.74%.

Malgré ces faiblesses réelles et tout à fait significatives dans une optique boursière, on peut cependant remettre en cause le bien-fondé économique de l'évolution baissière des cours des valeurs bancaires dans la mesure où des considérations spéculatives ont pu influencer les cours.

ii- Sous-évaluation boursière des valeurs bancaire ?

Comme cela a été mentionné dans la section précédente, l'année 2001 apparaît être l'année charnière concernant la dépréciation des valeurs bancaires. Cela peut s'expliquer pour deux grandes raisons :

- une raison purement économique avec un effritement constant de la rentabilité des banques sur la période, excepté la BTEI qui présente une situation relativement contrastée (cf. annexe 4) ;

- une raison conjoncturelle, car les valeurs étudiées l'ont été dans un contexte où pratiquement toutes les places boursières internationales était en net recul suite à la crise philippine de 1998 qui a « embrasé » tout le sud-est asiatique, et par effet de contagion les autres places internationales y compris Tunis, même si le phénomène ne fut pas de même amplitude. Le recul du rendement global moyen ci-dessus évoqué est du reste conforme à celui de l'indice BVMT qui est de -21.4% sur la même période. Il s'explique principalement par la mauvaise tenue des droits d'attribution et de souscription, puisque les banques étudiées ont, néanmoins servi des dividendes^75(*) à leurs actionnaires à un pay-out ratio^76(*) relativement constant sur la période, comme le montre le tableau ci-dessous :

Tableau 3 : Politique de distribution de dividendes de l'échantillon

En MD

	1998	1998	2000	2001	2002
BTEI	1.800	1.800	1.800		2.500
Date de distribution	15/09/99	23/08/00	28/09/01		15/05/03

En MD

	1998	1998	2000	2001	2002
BIAT	1.200	1.200	1.500	1.500	1.400
Date de distribution	20/04/99	02/05/00	07/05/01	13/05/02	12/05/03

En MD

	1998	1998	2000	2001	2002
BT	1.800	2.000	2.400	2.400	2.400
Date de distribution	29/04/99	10/04/00	06/04/01	10/04/02	10/04/03

Les chiffres clés de l'année 2002 publiés par la bourse de Tunis sont au demeurant assez éloquents. De fait, le nombre de titres traités a reculé de -19% de même qu'évidemment l'encours des capitaux traités qui, lui, a connu une baisse de -31%. Cela dénote assurément de l'étroitesse du marché qui ne semble pas encore à même d'apporter la plus-value escomptée par les établissements bancaires en vue de soutenir leur efficience opérationnelle. C'est donc compte tenu de ce qui précède qu'on peut comprendre pourquoi les valeurs bancaires « sous performent ».

En outre, l'évolution défavorable des cours de bourse des valeurs bancaires semble contradictoire, en regard des exigences des actionnaires, diminuant par la même les valeurs du FCF. En effet, les actionnaires avaient fixé (arbitrairement) un taux de rentabilité de l'ordre de 15%. Il est même possible que ce niveau soit encore plus fort au regard des objectifs de rentabilité avenirs annoncés par les grandes banques tunisiennes. Mais cette espérance de rendement de 15% est maintenant dans bien des cas dépassée, et il est donc plausible de penser que les banques tunisiennes rejoignent leurs maîtresses européennes en matière de performance économique et ont, de ce fait, un retard à rattraper sur leurs valorisations boursières respectives par rapport aux « standards » boursiers européens pour les valeurs bancaires. En effet, alors que la valorisation boursière moyenne des banque tunisiennes est de 1.46 fois sa valeur nette comptable (MBR^77(*)), la moyenne est de 2.7 fois pour les banques de la zone Euro.

Tableau 4 : La performance boursière

	Capitalisation boursière (MD) en 2002	valeur nette comptable (MD) en 2002	MBR=R3
BTEI	84 510	121160	0.4
BIAT	263 000	131 072	2
BT	271 150	159 337	1.7

Au regard de ces constats boursiers, il est donc difficile de soutenir que les banques tunisiennes soient sous-évaluées, surtout compte tenu de la dépréciation de leurs performances en matière de rentabilité.

Il convient donc d'analyser les facteurs déterminants de l'amélioration de la rentabilité des banques tunisiennes.

* ⁷⁴ Rendement global ajusté des opérations sur le capital (droits d'attribution ; droits de souscription et dividendes).

* ⁷⁵ Le dividende indiqué est propre à une action de pleine jouissance ; le montant revenant à une action nouvelle est fonction linéaire de sa date de jouissance et sa partie libérée.

* ⁷⁶ Taux de distribution de dividende

* ⁷⁷ -Market to Book Ratio est le rapport entre la capitalisation boursière et la valeur nette comptable