A. Définition
La théorie de l'efficience des marchés tire sa
source dès les années 30 avec Cowles & Jones (1937).
Après la seconde guerre mondiale, les économistes
commencèrent à douter des méthodes de prévision des
cours boursiers, alors essentiellement basées sur l'idée que les
marchés sont caractérisés par des tendances
haussières ou baissières. L'idée alors opposée
était le modèle de marche aléatoire des cours, mais il
faut attendre les années 70 avec Samuelson, Fama, puis Jensen, pour
avoir le cadre théorique que l'on connaît actuellement du concept
d'efficience (Roland Portrait, Poncet p.24).
En réalité, le concept d'efficience revêt
plusieurs définitions. Et le pilier de la finance moderne repose
aujourd'hui sur la dimension informationnelle de l'efficience et sur les
anticipations rationnelles des agents. Nous distinguerons ici l'efficience
informationnelle de l'efficience allocative, qui fait état du calcul de
l'allocation optimale entre l'épargne classique et les
marchés.
La première définition formelle de l'efficience
informationnelle des marchés financiers est donc proposée par
Fama (1965) où l'atomicité des agents fait en sorte qu'aucun
d'entre eux ne puisse seul influer sur le prix du marché, et où
le prix du marché agrège l'ensemble des comportements des
individus reflétant ainsi, à chaque instant, toute l'information
pertinente et disponible.
« [...] sur un marché efficient, les actions
conjuguées des nombreux opérateurs doivent amener le prix
réel à fluctuer au hasard autour de la valeur intrinsèque.
Si les divergences entre les prix réels et les valeurs
intrinsèques sont systématiques plutôt que de nature
aléatoire, la connaissance de ces divergences doit aider les
opérateurs intelligents à mieux prédire le cheminement par
lequel les prix réels vont se mouvoir en direction des valeurs
intrinsèques. [...] Et bien que l'incertitude concernant les valeurs
intrinsèques demeure, les prix réels vont fluctuer
aléatoirement autour de celles-ci » (Fama, 1965).
Ce qui explique qu'il est possible d'affecter une distribution de
probabilité aux prix.
L'apport substantiel de Samuelson (1965) consistera à
montrer que les prix de marché ne se contentent pas de fluctuer autour
de leur valeur fondamentale, mais qu'ils en sont toujours égaux.
Mais le concept d'efficience informationnelle tel
qu'évoqué ci-avant reste trop général et impossible
à vérifier empiriquement. Fama (1970) proposera ainsi trois
formes de l'efficience informationnelle, qu'il complétera ensuite en
1991: L'efficience au sens faible, l'efficience semi-forte, et l'efficience
forte, sur lesquelles nous reviendront dans notre partie sur les tests
d'efficience.
Revenons, à la notion samuelsonienne de prix de
marché toujours égaux à leur valeur fondamentale. La
différence apportée est loin d'être triviale. Car elle est
lourde d'implications. En effet, on peut toujours espérer tirer profit,
par la spéculation, de la différence qui peut être
générée entre le prix et sa valeur fondamentale. Dans le
cas où le prix et sa valeur fondamentale sont toujours égaux,
toute spéculation devient vaine.
En 1978, Jensen donnera une nouvelle définition de
l'efficience informationnelle des marchés financiers. « Un
marché est efficient, relativement à un ensemble d'information
donné, s'il est impossible de réaliser des opérations
profitables sur la base de cet ensemble d'information [...] Par profit, on
entend le taux de rentabilité ajusté au risque et net de tout.
» Jensen (1978).
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