2.3.4. Cas particulier du taux
euro/dollar
Le taux de change dit euro/dollar est le cours de l'euro
chiffré en dollar américain, d'où la barre de fraction (ne
pas confondre avec les eurodollars).
C'est l'instrument financier le plus actif et le plus
traité du monde. Sa valeur est donc un indicateur suivi en permanence
non seulement par les milieux économiques et financiers, mais aussi par
les médias, tant spécialisés que
généralistes, du monde entier.
Cette définition est en fait, la valeur externe de
l'euro par rapport au dollar américain.
2.3.5. Les opérations
sur le marché des changes
Les opérations de change sont le fait des banques et
des institutions financières qui interviennent directement sur le
marché des changes pour leur propre compte. Ces opérations sont
également initiées par les intervenants extérieurs au
marché pour le compte desquels ces institutions et plus
particulièrement les banques achètent et vendent des devises. La
clientèle des banques regroupe pour l'essentiel les investisseurs
institutionnels et les entreprises (corporates) qui ne possèdent pas de
table de change et les institutions financières qui n'accèdent
pas directement au marché.
Les banques qui interviennent sur le marché des changes
exécutent les opérations de couverture et de spéculation
initiées par le client. Elles remplissent, ce faisant, le rôle
d'un intermédiaire. Leur action va cependant bien au delà, elles
agissent en effet, pour leur propre compte en effectuant des opérations
de couverture, de spéculation et
d'arbitrage.
Les mêmes opérations sont effectuées par
tous les autres acteurs qui disposent d'une table de change et peuvent de ce
fait intervenir directement sur le marché.
L'objectif des opérations de couverture est de
protéger les créances et les dettes commerciales et
financières contre les risques de baisse ou de hausse de cours des
devises dans lesquelles elles sont libellées.
Les transactions réalisées par les banques sont
très souvent la conséquence des opérations de protection
initiées par les exportateurs, les importateurs, les prêteurs et
les emprunteurs qui se couvrent contre les risques de change en le transmettant
à une banque.
Les opérations de spéculations ont un objectif
opposé à celui des opérations de couverture. Leur
finalité es de tirer profit d'une évolution anticipée du
taux de change.
Les opérations d'arbitrage permettent aux
opérateurs qui accèdent directement au marché de tirer
profit d'une divergence non justifiée dans l'évolution des taux
de changes (soit 2 taux relatifs à une même devise, soit 2 taux
relatifs à 2 devises) ces opérations sont réservées
aux institutions qui interviennent directement sur le marché, car elles
exigent une très grande rapidité de réaction et
d'exécution et ne peuvent être entreprises que par des
opérateurs disposant d'une table de change.
Les opérations de couverture
Considérons un importateur français d'automobile
allemande devant payer dans 6 mois en DEM le fabricant fournisseur qui
l'alimente régulièrement. Au moment où la facture de 3 000
000 DEM est établi, les parties du contrat connaissent le taux de change
au comptant 1 DEM = 3,3770 FRF. A ce taux la facture de l'importateur
français s'élève à 3,3770 x 3 000 000 = 10 131 000
FRF.
Le règlement de cette facture ne poserait aucun
problème particulier à l'importateur si ce dernier était
sûr à l'échéance de pouvoir échanger ces
francs à ce même taux bilatéral, hors dans la pratique, ce
taux varie et à l'horizon de 6 mois l'importateur est bien démuni
pour anticiper le sens et l'ampleur de ces variations. Cette incertitude
véhicule un risque particulier qui pèse sur lui : il s'agit
du risque de change.
Si à l'échéance, le FRF s'est
apprécié par rapport au DEM passant par exemple de 1 DEM = 3,3650
FRF, alors la facture ne sera plus que de 3,3650 x 3 000 000 = 10 107 000
FRF.
L'importateur enregistre ainsi une plus-value de change d'une
situation qui lui est très favorable. Mais, si à
l'échéance le franc français se dépréciait
par rapport au DEM passant par exemple à 1 DEM = 3,3810 FRF, la facture
s'établira à 3,3810 x 3 000 000 = 10 143 000 FRF.
L'importateur doit débourser d'une plus grande
quantité de francs à ses engagements libellée en DEM, il
subit une perte de change, une situation qui apparaît quant à elle
très défavorable à l'importateur.
Ces deux situations constituent les termes d'un vrai
dilemme :
- soit fort de ses anticipations, l'importateur assume le
risque de change et espère empocher le bénéfice d'une
plus-value ;
- soit il refuse ce risque et cherche à se couvrir.
Dans le premier cas, l'importateur spécule (en
l'occurrence, il spécule sur la hausse du FRF vis-à-vis du
DEM).
Dans le deuxième cas, l'importateur adopte un
comportement de dedging (refuser de prendre le risque). S'il refuse la
spéculation, 2 modalités de couverture lui sont
offertes :
· la couverture au comptant ;
· la couverture à terme.
Pour se couvrir au comptant, l'importateur doit acheter
immédiatement les DEM dont il aura besoin dans 6 mois et placer ces
devises sur le marché monétaire correspondant.
Pour se couvrir à terme, l'importateur doit se porter
sur un règlement particulier du marché à terme et
achète les DEM au terme convenu avec son créancier (soit 6
mois).
L'importateur achète donc aujourd'hui les devises qui
lui seront nécessaires dans 6 mois : ce faisant, le prix de
l'acquisition de ces devises contre le FRF es fixé, le risque de change
disparaît.
Sur tous les marchés sur lesquels les prix fluctuent
librement sont appelés dedgers, ceux qui refusent d'assumer les
risques inhérents aux fluctuations des cours. Mais pour que ces agents
puissent se couvrir à terme il faut qu'il subit en mesure de trouver sur
le marché d'autres agents prêts à couvrir les risques ou
refusent. Ces autres agents sont des spéculateurs.
Les opérations de
spéculation
Spéculer sur le marché des changes au comptant
est extrêmement simple. Il faut cependant distinguer 2 cas de figures,
celui dans lequel le spéculateur dispose d'avoir dans les devises sur
lesquels il veut opérer et celui dans lequel il en est
donné :
1. l'investisseur dispose d'une
trésorerie
- l'investisseur qui anticipe une hausse du $ sur €
achète la première devise et vend la seconde en attendant
d'être revendu, la devise américaine est placé sur le
marché monétaire américain ou plus simplement celui des
euro-dollars ;
- l'investisseur qui anticipe une baisse du $ sur € vend
la devise américaine et achète l'euro. En attendant d'être
revendu, celui-ci est placé sur le marché monétaire
européen ou sur le marché international de l'euro.
Au différentiel de taux d'intérêt
près (la différence entre les taux des marchés
européen et américain), le profit ou la perte du
spéculateur est égal à la différence entre le prix
auquel il achète la devise et celui auquel il revend la devise ;
2. l'investisseur ne dispose pas de
trésorerie
- Un spéculateur anticipe la baisse de l'euro sur le
dollar à l'horizon d'un mois souhaitant tirer profit de ses
anticipations mais ne disposant pas d'avoirs en euro, il emprunte la devise
européenne, la vend contre du dollar sur le marché au comptant et
place la devise américaine sur le marché monétaire. 1 mois
plus tard, le spéculateur vend le dollar contre l'euro sur le
marché de change au comptant et rembourse l'emprunt qu'il avait
réalisé un mois plus tôt.
Au différentiel du taux d'intérêt
près (la différence entre le taux d'emprunt de l'euro et le taux
de placement du dollar), le résultat du spéculateur est
égal à la variation du taux de change au comptant de l'euro par
rapport au dollar que l'on multiplie par le montant de la transaction. Si ce
taux a baissé, il réalise un gain. Si le taux de change a
évolué en faveur de l'euro (contrairement à ces
anticipations), il enregistre une perte ;
- s'il anticipe la hausse de l'euro, le spéculateur
emprunte le dollar qu'il vend contre l'euro sur le marché au comptant.
Ce dernier étant placé sur le marché monétaire
avant d'être revendu 1 mois plus tard contre le dollar sur le
marché de change au comptant ce qui lui permet de rembourser l'emprunt
réalisé 1 mois plus tôt et de dégager un profit si
ces anticipations sont vérifiées, il enregistre, en revanche, une
perte si elles ne sont pas.
Les opérations d'arbitrage
Les opérations susceptibles d'être mises en
oeuvre sont des arbitrages spatiaux ou des arbitrages triangulaires
1. Arbitrages spatiaux
Le principe de l'arbitrage spatial est simple. Il consiste
à acheter un actif en l'occurrence une devise là où il est
peu cher et la revendre là où il est plus cher.
Exemple : le Zloty polonais est coté contre le
dollar à Varsovie sur la base USD1 = 4,2429 PLZ . A Londres, au
même instant la cotation reçoit à USD1 = 4,2450 PLZ.
Un cambiste percevant la différence des cours vend du
dollar à Londres et l'achète simultanément à
Varsovie. Si la transaction porte sur USD 1 000 000, le profit maximum auquel
peut prétendre le cambiste (en négligeant les coûts de
transactions) est égal à : (4,2450 - 4,2429) x 1 000 000 = 2
100 PLZ.
Dès que les cours sont en équilibre,
c'est-à-dire identiques sur les 2 places financières,
l'arbitragiste solde son opération en achetant du dollar à
Londres et en le vendant à Varsovie ; 3 possibilités sont
envisageables :
- le cours d'équilibre = USD1 = 4,2450 PLZ : dans
cette hypothèse le profit est égal à 2 100 PLZ et il est
réalisé à Varsovie ;
- le cours d'équilibre = USD 1 = 4,2429 PLZ : dans
cette hypothèse le profit est toujours égal à 2 100 PLZ
à Londres ;
- le cours d'équilibre se situe entre :
· USD 1 = 4,2429 PLZ et
· USD 1 = 4,2450 PLZ
- supposons que USD 1 = 4,2429 PLZ : dans cette
hypothèse, de loin la plus réaliste des 3, le cambiste
réalise un profit à Londres et à Varsovie :
· A Londres = (4,2450 - 4,2440) x 1 000 000 = 1 000
PLZ
· A Varsovie = (4,2440 - 4,2429) x 1 000 000 = 1 100
PLZ
Le cambiste n'est pas obligé d'attendre que les cours
soient identiques à Londres et à Varsovie pour solder son
arbitrage. Dans cette hypothèse le profit qu'il obtient est
nécessairement inférieur à 2 100 PLZ.
2 considérations expliquent la décision de
l'arbitragiste :
- la première est que les taux de change sur 2 places
financières sont rarement tout à fait identiques ;
- la deuxième est que l'arbitrage étant
réalisé sur le marché au comptant, les achats et les
ventes de devises sur chacune des 2 places financières doivent
être réalisées le même jour au plus tard à la
fermeture du marché pour la deuxième transaction à un
moment où la convergence des taux de change n'est pas encore
achevé.
Supposons que le cambiste solde son opération
d'arbitrage au moment où les cours sont :
- A Londres : USD 1 = 4,2442 PLZ
- A Varsovie : USD 1 = 4,2435 PLZ,
Le profit obtenu à Londres dans ce cas = (4,2450 -
4,2442) x 1 000 000 = 800 PLZ
Le profit obtenu à Varsovie dans ce cas = (4,2435 -
4,2429) x 1 000 000 = 600 PLZ
Au total le bénéfice = 800 PLZ + 600 PLZ = 1 400
PLZ
Les arbitrages ainsi réalisés ont tendance
à régulariser les prix en faisant baisser le cours du Zloty
à Varsovie et en l'augmentation à Londres. Les arbitrages cessent
quand les cours sont identiques sur les 2 places financières. A
défaut de l'être, la différence entre les cours va
être inférieur ou égal au cours des transactions.
La liquidité du marché des changes est la
présence de nombreux cambistes prêts à saisir toutes
opportunités susceptibles de se présenter, ont pour
conséquence que les arbitrages dans l'espace n'existent pratiquement
plus sur les grandes devises internationales car les taux de change ne
présentent plus de différence d'être arbitrés. Sur
les devises de moindre importance et les monnaies des pays émergents, la
réalité en est une autre, mais la liquidité et la
profondeur du marché ne sont pas toujours suffisantes pour initier les
opérations de grande ampleur.
1. Arbitrages triangulaires
Quand une banque intervient sur le marché des changes
pour le compte de sa clientèle, elle procède en règle
générale à des achats et à des ventes directes de
devises.
Elle peut également passer par une devise tierce dans
la mesure où cet arbitrage triangulaire lui donne la possibilité
d'obtenir au profit supplémentaire.
Exemple : une banque est chargée de vendre 1 000
000 EUR provenant d'exportations effectuées par une entreprise
canadienne, quand la banque reçoit l'ordre de vendre les euros, les taux
sur le marché sont les suivants :
1 CAD = 0,5582 - 0,5637 EUR 1 EUR = 1,7740 - 1,7914 CAD
USD 1 = 1,5274 - 1,5312 CAD
USD 1 = 0,8554 - 0,8609 EUR 1 EUR = USD 1,1616 - 1,1690
- la première possibilité qui s'offre à
la banque est de vendre directement 1 000 000 EUR en supposant qu'il existe un
marché direct « cross » entre le le dollar canadien
et l'euro on aura : 1 000 000 x 1,7740 = 1 774 000 CAD ;
- la seconde solution est de passer par une devise tierce en
l'occurrence le dollar américain : le cambiste vend dans ces
conditions 1 000 000 EUR contre des dollars américains et achète
simultanément des dollars canadiens contre les dollars
américains, on aura : 1 000 000 x 1,1616 x 1,5274 = 1 774 227,8
CAD.
Par rapport à la vente directe, le passage par une
devise tierce dégage un profit de 227,8 CAD = 1 774 227,8 - 1 774
000.
La réalisation d'un arbitrage triangulaire exige une
grande célérité car les taux de change varient très
rapidement et le cambiste risque de se faire coller si en effet pendant la
première partie de l'arbitrage (la vente des euros contre des dollars
américains) le taux de change entre le dollar américain et le
dollar canadien passe de 1,5274 à 1,5271 dans ce cas, le résultat
global de l'opération sera de :
1 000 000 x 1,1616 x 1,5271 = 1 773 879,36 CAD, ce qui n'est
plus suffisant pour couvrir les frais de transactions.
Le cambiste ne peut plus déboucher son opération
avec profit, il est « collé » avec des dollars
américains, ainsi 2 solutions se présentent à
lui :
· soit il achète immédiatement des dollar
canadiens quitte à dégager des pertes ;
· soit il attend quelques minutes ou quelques heures en
espérant une évolution favorable du taux du dollar
américain par rapport au taux du dollar canadien.
Ce faisant, en prenant le risque d'accroître ses pertes
au cas où l'évolution lui serait défavorable.
Dans l'exemple précédent, la banque était
supposé recevoir un ordre de la clientèle, il est évident
que les cambistes n'ont pas besoin d'avoir les ordres de la clientèle.
Ils effectuent ces arbitrages de leur propre initiative et pour le compte de la
banque. Dire qu'ils décèlent la possibilité d'obtenir un
gain, les opérations d'arbitrage pour compte propre constituent une
perte significative des transactions du marché de devises. Elles
dégagent des profits unitaires relativement faibles mais non
négligeables lorsque les cambistes interviennent pour des sommes
importantes.
Si le cambiste avait travaillé avec 10 000 000 EUR au
lieu d'opérer sur 1 000 000 EUR, le solde serait ressorti à 2 278
$ dont il aurait fallu toujours enlever 27,8 $ pour obtenir un profit net de 2
250,2 CAD.
Ces arbitrages triangulaires tout comme les arbitrages directs
ont tendance à régulariser les cours de change de sorte qu'il est
difficile pour les cambistes de réaliser des gains d'arbitrage.
Quand les cours sont en équilibre, il est possible de
calculer le taux du change entre 2 devises à partir des taux de ces 2
devises exprimées dans une monnaie tierce, le taux entre le dollar
américain et le dollar canadien d'une part, entre le dollar
américain et l'euro, d'autre part, étant en
équilibre :
USD 1 = 1,5273 CAD
USD 1 = 0,8608 EUR
Il était possible de déterminer le taux du
dollar canadien par rapport à l'euro en effectuant le rapport de ces 2
taux de change :
1 CAD = 0,8608 / 1,5273 = 0,5636 EUR 1 CAD = 0,5636 EUR
1 EUR = 1,5273 / 0,8608 = 1,7743 CAD 1 EUR = 1,7743 CAD
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