Avec les normes Emir et Bale 3, allons-nous vers une crise du collatéral ?

Haircuts

On a vu que le collatéral était destiné à réduire le risque de défaut. L'application de décotes (haircuts) ou de marges initiales suit un objectif différent qui est de couvrir le risque du collatéral. Il s'agit d'ajuster la valeur de marché des titres pour prendre en compte le risque auquel pourrait être confronté le prêteur de liquidité qui devrait vendre le collatéral en cas de défaut de la contrepartie. Cette marge initiale protège donc contre :

? le risque de contrepartie,

? la qualité et la volatilité des titres,

? l'illiquidité des titres

Cela se traduit dans un repo par le fait que le prêt accordé est d'un montant inférieur à la valeur de marché du collatéral.

Depuis la crise, ces décotes ont fortement augmenté et les régulateurs craignent que ces pratiques accentuent la baisse des marchés. En effet, au cours d'une tendance baissière, les créanciers augmentent les décotes ce qui réduit l'offre de financement. Cela contraint les acteurs qui ont besoin de liquidités à vendre des titres, ce qui amplifie la baisse des valeurs et l'augmentation des marges. Le mécanisme des haircuts montre donc un certain danger de procyclicité.

Réutilisation, ré-hypothèque du collatéral

Ce sont en général des établissements non bancaires tels que les Hedges Funds qui autorisent la ré-hypothèque du collatéral. Pour introduire les notions de réutilisation et de ré-hypothèque, il faut distinguer deux types de collatéral : celui donné en nantissement pour lequel il n'y a pas de dépossession et celui pour lequel il y a un transfert de propriété.

? Pour le collatéral en nantissement les titres restent la propriété de l'emprunteur de liquidité. Le créancier ne pourra en prendre possession que dans la situation où la contrepartie fait défaut à ses obligations. Ce type de collatéral est utilisé notamment pour les prêts sur marges et les opérations sur les dérivés de gré à gré.

Normalement, un élément à l'actif ou au passif d'une banque ne peut être réutilisé et se retrouver à l'actif ou passif d'une autre banque. Mais dans certains cas, concernant par exemple le prime-brokerage, le fournisseur de garanties peut donner juridiquement le droit à sa contrepartie de ré-hypothéquer le collatéral en nantissement, c'est-à-dire de l'utiliser pour garantir ses propres opérations. Le collatéral se retrouve alors en annexe du bilan de plusieurs banques qui, même si elles ne le possèdent pas, sont autorisées à l'utiliser pour garantir pour leurs propres opérations. On abouti à une chaîne de transmission du collatéral, pratique que l'on appelle aussi churning.

Si le créancier utilise les titres sans qu'il y ait défaillance du débiteur, tout se passe comme s'il était le détenteur des titres c'est-à-dire comme s'il y avait eu un transfert de propriété.

? Pour le collatéral avec transfert de propriété, la contrepartie qui reçoit les titres peut en disposer comme elle le souhaite. On parle alors de réutilisation  qui inclut de pouvoir les vendre, les prêter, ou les ré-hypothéquer. La seule obligation est de rendre un collatéral équivalant à l'échéance. Le transfert de propriété est de plus en plus répandu et concerne notamment les repos et le prêt de titres.

Les primes brokers

Les prime-brokers sont les principaux acteurs qui ré-hypothèquent le collatéral. Ce sont des grandes banques d'investissement telles que Goldman Sachs, Morgan Stanley, JP Morgan, qui fournissent aux hedges funds toute une gamme de services pour leur fonctionnement, en particulier le financement et les titres nécessaires à leur utilisation importante du levier. Cela se fait principalement sous la forme de prêts avec marges, de repos et de prêts de titres. Toutes ces opérations qui comportent des garanties font des hedges funds un fournisseur majeur de collatéral.

Or, les contrats proposés par les prime brokers étaient avant la crise peu négociables et leur donnaient le droit de ré-hypothéquer les titres et liquidités donnés par les hedges funds en garantie de leurs opérations. Ils y ont largement eu recours, transférant les actifs des leurs clients vers des filiales au Royaume-Uni où la législation est plus permissive qu'aux Etats-Unis ce qui leur a permis de se financer à moindre coûts.

Dans son rapport annuel de 2009, Goldman Sachs indiquait ainsi que sur 561 milliards de dollars de collatéral que la banque pouvait ré-hypothéquer, elle en avait effectivement réutilisé une part importante d'environ 392 milliards de dollars.^7(*)

Ces pratiques de réutilisation et de ré-hypothèque montrent que l'usage du collatéral va au-delà de l'atténuation du risque et il représente aussi une source de revenus pour certains acteurs. L'étude SunGard/Finadium 2010 indique que si pour 39% des personnes interrogées le collatéral ne sert qu'à couvrir les risques, 54% du panel dit l'utiliser pour atténuer les risques et générer des revenus. Pour les 7% restant, c'est uniquement une source de revenus^8(*).

* ⁷ Velocity of Pledged Collateral - www.imf.org

* ⁸ What Comes Next for Collateral Management :Results from the 2010 SunGard/Finadium Survey - www.sungard.com