Avec les normes Emir et Bale 3, allons-nous vers une crise du collatéral ?

Collatéral et risque systémique

Nous avons vu que le collatéral servait à garantir les opérations et donc à réduire le risque de contrepartie. Il doit donc normalement atténuer le risque systémique, c'est-à-dire le risque de défaillance en chaîne d'acteurs interconnectés.

Pourtant, nous allons voir dans cette partie que certaines pratiques développées par les prime-brokers ont au contraire augmenté l'interconnexion des acteurs et le risque systémique en réinjectant le collatéral de leurs clients dans le système.

De plus, comme nous évoquons dans ce document la forte croissance des repos, instruments collatéralisés se substituant aux financements non sécurisés, nous verrons qu'ils sont également pointés du doigt pour le risque systémique qu'ils ont engendré pendant la crise de 2007-2009.

Les repos désignés comme des acteurs du shadow banking

Les repos et les prêts emprunts de titres sont sous le feu des projecteurs car ils sont considérés comme un des principaux moyens de financement des acteurs du shadow banking ou système bancaire parallèle.

Le Financial Stability Board (FSB) définit ce système comme « toute opération d'intermédiation de crédit impliquant des entités et activités en dehors du système bancaire classique, c'est-à-dire, une activité de crédit qui n'est pas exercée par un établissement collectant des dépôts et auquel la législation bancaire ne s'appliquerait pas.»^6(*)

Cette définition englobe d'une part les entités non régulées qui ont des activités de crédit proches de celles des établissements bancaires : OPCVM monétaires, prime-brokers, véhicules de titrisations (SPV). Ces entités, ne collectant pas les dépôts échappent aux législations qui protègent les déposants. D'autre part, le shadow banking inclue aussi certaines activités comme les repos, les prêts de titres ou les titrisations qui permettent de faire des opérations de financement sans passer par les établissements bancaires.

L'inquiétude des régulateurs vient du fait que ce marché, fonctionnant hors de leur contrôle, s'est considérablement développé. Cela répondant aux besoins de financement des différents acteurs au moment où les banques se désengageaient des activités de crédit pour réduire leur bilan et faire face à l'augmentation du coût des fonds propres. Selon les estimations du FSB, le shadow banking représentait en 2010 de 25% à 30% du système financier mondial.

Or, ces activités non régulées sont jugées être porteuses de risque systémique à l'image du run fin 2008 sur les Money Market Mutual Funds (MMMF) qui a complètement déstabilisé le marché des repos.

Blocage du marché des repos

Les fonds monétaires bien qu'ils ne soient pas des établissements bancaires ont une place centrale dans le financement des marchés. Ils investissement à court terme et sont ainsi les principaux prêteurs de liquidité des repos et les principaux investisseurs dans les titres monétaires notamment les asset-back commercial paper (ABCP).

Suite à la faillite de Lehman Brothers, `Reserve Primary Fund' un MMMF important a vu sa valeur liquidative passer en dessous de 1$ subissant des pertes importantes sur les billets de trésorerie émis par la Lehman. Or, ces fonds `garantissaient' normalement une valeur liquidative constante à 1$. Ce phénomène appelé « break the buck » (casser le dollar) aux Etats-Unis a engendré l'inquiétude des investisseurs qui se sont massivement retirés de l'ensemble des fonds monétaires à partir de septembre 2008.

Pour faire face à ces désengagements brutaux, les fonds monétaires ont complètement cessé de prêter des liquidités sur le marché des repos. Les banques centrales ont alors dû dans l'urgence se substituer au marché des repos pour fournir de la liquidité aux agents économiques.

Les dirigeants du G20 ont demandé dès novembre 2010 la surveillance et le renforcement de la réglementation du shadow banking. Le FSB a créé plusieurs groupes de travail dont un sur le prêt de titres et les repos. Deux éléments sont principalement reprochés aux repos et aux prêts-emprunts :

? Les décotes (haircut) qui ont une dynamique procyclique ;

? Le fait qu'ils permettent de financer les stratégies à effet de levier des hedges funds.

* ⁶ La lettre de la régulation financière juillet 2012 - www.amf-france.org