Avec les normes Emir et Bale 3, allons-nous vers une crise du collatéral ?

Ampleur de la ré-hypothèque

L'économiste du FMI Manmohan Singh a proposé une estimation de ce que représentait fin 2007, la ré-hypothèque du collatéral donné par les hedges funds.^9(*) Rappelons que ces fonds sont les principaux fournisseurs de garanties.

Son analyse a porté sur le montant du collatéral qui a été reçu en nantissement par les plus gros brokers dealers américains et les grandes banques actives dans le secteur des hedges funds. Fin 2007, la valeur totale de ce collatéral qui tient compte de la réhypothèque (churning) était supérieur à 10 000 Mds$.

Il estime que 30 à 40% de cette somme soit 3 000 à 4 000 Mds$ ont été obtenus à partir des emprunts des hedges funds qui étaient d'environ 1000 Mds$, ce qui correpond à un taux de ré-hypothèque entre 3 et 4.

En ne garantissant qu'une faible partie des prêts, ce système a créé un levier de liquidité considérable. Le Fonds Monétaire International (FMI) estime ainsi qu'en 2007, la liquidité générée par les ré-hypothèques représentait la moitié du financement du shadow banking.

Pourtant, jusqu'en 2000, cette pratique était assez limitée car aux Etats-Unis seuls les titres du Trésor Américain (T-Bonds) pouvaient faire l'objet de ré-hypothèques. Cette règle a progressivement été supprimée de 2000 à 2005 et les liquidités des clients ont pu être utilisées.

On attribue également l'augmentation de la ré-hypothèque au manque de limites du système anglo-saxon. Aux Etats-Unis, deux réglementations contraignent la ré-hypothèque des prime-brokers : la règle 15c3-3 de la SEC^10(*) et le règlement T du Federal Reserve Board. Selon ces règles, un courtier ne peut nantir les actifs de ses clients qu'à hauteur de 140% de leurs dettes. Au Royaume-Uni il n'y a pas cette limitation sur les engagements du client et la totalité de leurs actifs en nantissement peuvent être ré-hypothéqués. De nombreux courtiers Américains ont alors transféré leur activité de financement et les actifs de leurs clients à des filiales basées au Royaume-Uni.

Problèmes engendrés :

La ré-hypothèque est très rentable pour les prime-brokers et cela leur permettait en retour d'offrir gratuitement certains services à leurs clients tel que la conservation des titres et des liquidités des fonds. Mais les problèmes sont apparus quand certains prime-brokers se sont trouvés en difficulté pendant la crise.

Lehman Brothers et Bear Stearns ont fourni des services de prime brokerage. Lorsque ces établissements ont fait faillite, les hedges funds qui leur avaient donné des actifs en garantie n'ont pu les récupérer car ils avaient été réutilisés en chaîne dans d'autres opérations, souvent à l'étranger et donc sous d'autres juridictions.

Un autre cas, plus récent encore, a soulevé les problèmes engendrés par la ré-hypothèque. C'est la faillite du courtier américain MF Global en Octobre 2011. Il s'est alors avéré qu'il manquait 1,2 Mds€ des comptes de ses clients.

Dans un article pour Thomson Reuters^11(*), Christopher Elias attribue cette disparition, à la ré-hypothèque par la banque des sûretés (titres et liquidités) de ses clients qui ont été utilisées pour financer et garantir ses propres investissements. MF Global a ainsi acheté massivement des obligations d'Etats Européens, obligations sur lesquelles elle avait atteint une position de 6,2 Mds$, ce qui représentait 5 fois son actif net.

La stratégie suivie était de s'exposer aux dettes souveraines Européennes qui rapportaient des rendements intéressants par rapport aux taux des repos, tout ayant un risque de contrepartie faible, ces titres bénéficiant du soutien de l'EFSF (European Financial Stability Facility). Mais le courtier s'est trouvé en difficulté lorsque les régulateurs américains, s'inquiétant que la banque n'ait pas assez de capital pour faire face aux appels de marge du fait de la volatilité des titres Européens, lui ont demandé de lever du capital et de communiquer sur ses positions.

Le cas de MF Global est intéressant car il montre deux pratiques qui ont beaucoup déstabilisé le collatéral à savoir les problématiques des ré-hypothèque et des appels de marge.

* ⁹ Sous-collatéralisation et « réhypothécation » sur les marchés des produits dérivés de gré à gré - www.banque-france.fr

* ¹⁰ SEC : Securities and exchange Commission, autorité de réglementation boursière aux Etats-Unis

* ¹¹ MF Global and the great Wall St re-hypothecation scandal - newsandinsight.thomsonreuters.com