Memoire Online - L'interventionnisme public dans le développement contemporain du capital-risque français

La structuration des opérations de capital-risque est également influencée par les initiatives du législateur européen, lesquelles trouvent, rappelons-le, application en France soit de façon directe dans le cadre d'un règlement, soit par le biais d'une transposition s'agissant des directives. L'interventionnisme public peut donc provenir des instances européennes.

Ainsi, face à la nécessité de permettre l'émergence d'un capital-risque suffisamment conséquent, l'Union européenne tend à favoriser le développement d'opérations structurées à l'échelle européenne en permettant des levées de fonds sur l'ensemble du territoire, mais également des opérations de gestion de fonds.

§1. Les prémices de l'européanisation du capital-risque

A. Directive OPCVM : l'exclusion des véhicules de capital-investissement du champ d'application de la directive.

La directive Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM) 85/611/CEE intervînt dès 1985 dans l'optique de favoriser le développement de ces entités à l'échelle européenne. Cette directive fut modifiée à de multiples reprises, jusqu'à être remplacée par la directive 2009/65/CE, par souci de clarté.

Ces organismes sont ainsi soumis à des exigences similaires au sein de l'Union, exigences nécessaires à l'obtention d'un agrément, lui-même indispensable afin de permettre une commercialisation des fonds au sein des autres Etats membres. Les OPCVM ainsi agréés sont désignés sous le vocable d'OPCVM coordonnés.

Deux types de passeports sont mentionnés par la directive. Tout d'abord, un premier passeport permet la commercialisation d'un OPCVM dans l'ensemble de l'Union européenne dès lors qu'il s'agit d'un OPCMV coordonné. La société en charge de la gestion de l'OPCVM peut alors procéder à la commercialisation de ce dernier dans l'ensemble des Etats-membres de l'Union, sous réserve d'une notification préalable à l'autorité de contrôle de l'Etat d'origine du fonds. Pour un fonds français, il s'agira donc de l'AMF. Un second passeport peut concerner les sociétés de gestion s'agissant de leurs activités de gestion d'OPCVM coordonnés. Gestion du portefeuille et des risques notamment. Une société de gestion dûment

agréée dans un État membre peut exercer de manière transfrontalière, par la voie du passeport européen, l'activité de gestion pour un OPCVM coordonné constitué dans un autre État membre³¹. Concrètement, cela signifie que les sociétés de gestion françaises peuvent désormais créer des OPCVM dans d'autres pays de l'Union européenne.

Cette directive constitue donc une avancée notable pour la commercialisation et la gestion des OPCVM au sein de l'UE. Ce progrès fut néanmoins limité par un champ d'application strictement défini. En effet, ce « passeport européen » ne s'applique pas à l'ensemble des OPCVM.

En France, la notion d'organismes de placement collectif en valeurs mobilières désigne deux types d'entités, les fonds communs de placement et les sociétés d'investissement à capital variable. Les fonds communs de placement incluent notamment les fonds utilisés en matière de capital-risque, à savoir les FCPR, les FCPI ou encore les FIP. Néanmoins, le champ d'application de la directive 2009/65/CE ne concerne pas l'ensemble des OPCVM ainsi définis.

L'ordonnance de transposition de la directive OPCVM IV distingue clairement la catégorie des OPCVM coordonnés de celles des organismes non coordonnés. Au sein des OPCVM non coordonnés est introduite une distinction entre les dispositions communes à tous les OPCVM non coordonnés et les dispositions spécifiques à certains d'entre eux. Les dispositions communes posent un principe : les dispositions législatives relatives aux OPCVM coordonnés sont applicables aux OPCVM non coordonnés, à l'exception des dispositions expressément visées par l'article L214-24-1 du CMF. Or les renvois effectués par cet article précisent clairement que les sociétés de gestion ne peuvent pas bénéficier du passeport leur permettant d'exercer une activité de gestion dans d'autres Etats membres lorsque cette gestion porte sur des fonds non coordonnés.

Selon la directive, seuls certains types d'OPCVM à vocation générale peuvent être coordonnés. Ces organismes se distinguent des OPCVM à vocation spécifique, ces derniers étant spécialisés dans un certain type d'investissement ou destinés à une catégorie particulière d'investisseurs. Ils résultent souvent de politiques économiques précises et peuvent être assortis de dispositions fiscales incitatives.

Ainsi, si un FCP présente une vocation pouvant être qualifiée de générale, il n'en est pas de même s'agissant des déclinaisons spécialisées de ce dernier telles que les FCPR, FCPI ou FIP. Les fonds de capital-investissement ne font donc pas partie du champ de la directive, ce qui signifie que les sociétés gestionnaires de ces fonds ne bénéficient pas d'un passeport leur permettant d'exercer cette activité de gestion dans toute l'Europe. Un OPCVM non coordonné français doit être géré par une société de gestion dont le siège social et l'administration centrale sont situés en France

Au final, ni le « passeport produit » permettant une libre commercialisation des parts de fonds communs de placement, ni le « passeport société de gestion » permettant aux sociétés de gestion d'exercer leur activité de gestion dans l'ensemble de l'Union ne trouvent application dans le cadre des OPCVM non coordonnés tels que les FCPR, FCPI ou FIP. L'article L214-24-1 exclut clairement les dispositions relatives à ces passeports des

31 Transposition en droit français de la directive OPCVM IV par Michel Storck 12/11/2011. RTD Corn. 2011 p. 593

Ces limites inhérentes au champ d'application de la directive OPCVM et des modifications dont elle a ultérieurement fait l'objet furent prises en considération par le législateur européen. Les fonds dits « alternatifs » furent donc à leur tour traités.

B. Directive AIFM : les premiers pas du capital-risque européen.

La directive est supposée aboutir sur une réglementation harmonisée en matière de gestion et de commercialisation des fonds d'investissement alternatifs.

Les principaux destinataires de cette directive sont donc les gestionnaires de « fonds d'investissement alternatifs ». Le champ d'application adopté par la directive ne se limite pas aux hedge funds traditionnels mais couvre un spectre plus large d'entités. Sont concernés par cette directive les organismes non soumis à agrément en vertu de la directive 2009/65/CE, il s'agit donc des fonds dits « non-coordonnés ». Si les hedge funds sont bien concernés par cette directive, il en est de même des fonds dits spécialisés tels que les FCPR, FCPI et FIP. Les fonds de capital-investissement relèvent donc de la directive AIMF.³³

La directive AIFM vise non seulement les gestionnaires européens qui gèrent ou commercialisent des fonds alternatifs européens ou non européens dans l'Union européenne, mais aussi les gestionnaires non européens qui gèrent des fonds alternatifs européens ou qui commercialisent des fonds alternatifs européens ou non-européens dans l'Union européenne.

Tous les gestionnaires dont les actifs sous gestion excèdent 500 millions d'euros (pour les

32 L214-24-1 CMF : « Sauf dispositions particulières de la présente sous-section, les dispositions des articles L. 214-3 à L. 214-23-1, à l'exception des dispositions du troisième alinéa des articles L. 214-7-1 et L. 214-8-1, des articles L. 214-16 et L. 214-22 et du II de l'article L. 214-23, sont applicables aux organismes de placement collectifs en valeurs mobilières mentionnés à l'article L. 214-24 ». Or le passeport produit se trouve à l'article L214-1-1 et le passeport gestion à l'article L214-7-1.

fonds alternatifs de type fermé ne recourant pas à l'effet de levier et ne permettant pas un droit de rachat des parts avant au moins 5 ans, à l'image des FCPR, FCPI et FIP) sont tenus d'obtenir l'agrément initial de l'autorité compétente de leur Etat membre d'origine; ils devront pour ce faire fournir des informations sur eux-mêmes et sur la nature des fonds d'investissement alternatifs gérés. Les gestionnaires dont les actifs alternatifs gérés n'atteignent pas ce seuil pourront néanmoins choisir de se voir appliquer la directive dans son intégralité.

Entité Régimes de placement privé nationaux

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La directive AIFM prévoit que tous les gestionnaires visés par la directive devront obtenir

un agrément. En contrepartie, ces derniers bénéficieront de nouvelles opportunités au travers

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part et la commercialisation de fonds dans tous les Etats membres de l'UE d'autre part.

Les exigences liées à l'obtention de l'agrément sont diverses. Le dossier d'agrément devra comprendre des informations sur l'identité et l'honorabilité des dirigeants, le capital initial et les fonds propres, l'identité des actionnaires directs ou indirects, le respect des principes d'indépendance et de gestion saine et prudente, le programme d'activité, les politiques de rémunération des membres de l'équipe de gestion, la délégation éventuelle de certaines activités ou encore la mise en place de procédures de résolution des conflits d'intérêts. La société de gestion devra, en outre, fournir des informations relatives aux fonds qu'elle entend gérer, notamment : la stratégie d'investissement, le lieu de constitution du fonds, le règlement du fonds, les modalités de désignation du dépositaire³⁴.

Les gestionnaires de fonds alternatifs devront, lorsque les actifs sous gestion excèdent 500 millions d'euros obtenir un agrément préalable auprès de l'autorité compétente de leur Etat membre d'origine pour pouvoir exercer leur activité de gestion de fonds alternatifs au sein de toute l'Union. À titre de rappel, si l'on prend l'exemple de la France, il n'est aujourd'hui pas permis aux sociétés de gestion de fonds alternatifs, contrairement aux gestionnaires de fonds coordonnés répondant aux conditions de la directive UCITS IV, de gérer un fonds d'investissement non coordonné situé dans un autre État membre de l'Union européenne.

Une fois agréé pour la gestion de fonds alternatifs, le gestionnaire pourra commercialiser auprès de professionnels³⁵ un fonds alternatif dans l'Union européenne sur la base du passeport européen. À ce titre, le gestionnaire devra obtenir un agrément pour chaque fonds qu'il souhaite commercialiser.

Il convient de noter que la notion de commercialisation est définie par la directive AIFM comme étant l'offre ou le placement, à l'initiative du gestionnaire ou pour son compte, de parts ou unités d'un fonds alternatif qu'il gère. Elle ne recouvre donc pas, a contrario, la « commercialisation passive » des parts ou actions de fonds, c'est-à-dire l'investissement dans un fonds à l'initiative de l'investisseur. Il ne sera donc pas interdit, pour un investisseur étranger, de souscrire des parts de FCPR, FCPI ou FIP alors que ces fonds ne bénéficient pas du passeport.

Comme le constate nombre d'observateurs³⁶, s'agissant des obligations imposées aux sociétés de gestion, « de nombreux principes et règles énoncés par la Directive AIFM, s'ils apparaissent novateurs à l'échelle européenne, notamment pour des États membres comme le Royaume-Uni, l'Allemagne et les pays du nord de l'Europe, sont déjà largement intégrés au sein du cadre réglementaire français de la gestion alternative, en particulier les obligations

34 Voir annexe 1 pour l'ensemble des conditions relatives à l'obtention de l'agrément.

³⁵ La notion d'investisseur professionnel est définie par référence à la directive concernant les marchés d'instruments financiers

36 Revue Banque, Stéphane Puel, Arnaud Pince : Banque & Stratégie n°297 : « Gestion alternative : les hedge funds dans la tourmente »

d'agrément mises à la charge des gestionnaires et les règles organisationnelles qui leur seront imposées (recours à un valorisateur, obligation d'avoir un dépositaire...) ».

Notons néanmoins que la directive implique que la commercialisation de fonds alternatifs nécessite un agrément préalable lorsque la société de gestion concernée est dans le champ d'application de la directive (voir seuil des actifs gérés supra). Or précisément en droit français, les FCPR à procédure allégée ou FCPR contractuels ne sont pas soumis en l'état actuel du droit positif à une autorisation préalable à leur commercialisation. Ils devront donc faire l'objet, sous l'empire de la directive AIFM, d'un agrément afin d'être commercialisés, y compris en France³⁷. La directive AIFM, alors même qu'elle a pour objectif de favoriser l'émergence d'un capital-risque de taille européenne, pourrait indirectement porter atteinte à l'attractivité du système juridique français. En effet, les spécificités de régimes tels que les FCPR allégés ou contractuels résident essentiellement dans la flexibilité qu'ils offrent, notamment au niveau de leur constitution avec un système de contrôle a posteriori. Or en rendant nécessaire un agrément préalable, la directive AIFM affecte un pan entier du droit du capital-risque et rend la structuration des opérations moins flexible. Reste à savoir si ce mécanisme d'agrément pourra faire l'objet d'aménagements. Un compromis pourrait être trouvé à ce sujet en n'imposant un agrément à ces fonds que dans l'hypothèse ou ces derniers souhaiteraient se prévaloir du passeport européen.

Autre enjeu essentiel de la transposition de la directive AIFM, le caractère professionnel des investisseurs est susceptible d'engendrer des problèmes de compatibilité avec les structures françaises existantes. La directive AIFM précise en effet que les fonds alternatifs ne peuvent être commercialisés qu'auprès d'investisseurs professionnels. La notion d'investisseur professionnel est définie par référence à la directive concernant les marchés d'instruments financiers (Directive MIF). Un tel champ de la commercialisation constituerait alors une restriction en comparaison du champ existant aujourd'hui dans nombre de pays de l'Union en matière de fonds de capital-investissement, et notamment en France. FCPI et FIP ne sont pas réservés à certaines catégories d'investisseurs. C'est d'ailleurs là l'un des facteurs de développement de ces fonds. S'agissant des FCPR allégés et contractuels, leur commercialisation est réservée aux investisseurs dits « qualifiés », notion plus large que celle d'investisseur professionnel. Il est ainsi possible d'avoir la qualité d'investisseur qualifié sans pour autant faire partie de la catégorie des clients professionnels. Il est donc possible que les gestionnaires de ces fonds, dont l'actif n'excède que rarement les 500 millions d'euros prévus pour l'application obligatoire de la directive, n'optent pas volontairement pour l'application de cette dernière afin que les fonds concernés demeurent commercialisables auprès d'une palette plus large de clients en France. Notons également que la directive AIFM réserve une certaine marge de manoeuvre aux Etat membres en leur permettant d'autoriser la commercialisation des fonds alternatifs auprès d'investisseurs non professionnels. Il est possible que la France use de cette faculté dans l'optique de préserver son système juridique en la matière.

Dans une autre optique, le bénéfice des passeports européens facilitera l'émergence d'un capital-risque à l'échelle européenne. Cette directive s'impose donc comme une incitation à l'internationalisation des structurations d'opérations de capital-risque. En effet, il deviendra potentiellement plus aisé de lever des fonds sur l'ensemble de l'Union. Cette faculté de

37 Directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2011, chapitre VI, « droit des gestionnaires établis dans l'Union à commercialiser et à gérer des FIA dans l'Union ».

commercialiser des fonds de capital-investissement sans démarche administrative longue et coûteuse, ni même sans avoir à respecter des conditions de commercialisation différentes selon les Etats membres, démultiplie le nombre d'investisseurs pouvant être visé dans le cadre d'une levée de fonds. Les structures de grande taille, peu nombreuses en Europe en l'état actuel du droit, pourront être plus facilement constituables. La faculté des gestionnaires de bénéficier d'un passeport s'inscrit dans une logique similaire.

5. Les insuffisances de la directive AIFM au regard des spécificités du capital-risque.

FCPR, FCPI et FIP se trouvent bien dans le champ d'application de cette directive. Ces fonds, utilisés en matière de capital-risque, ne font donc pas l'objet d'un traitement différencié. Les lacunes de ce traitement indifférencié deviennent perceptibles grâce aux dernières publications de l'Association européenne des sociétés de capital-risque (EVCA) selon lesquelles 98 % des gestionnaires de fonds de capital-risque européens gèrent un portefeuille inférieur au seuil de 500 millions d'euros défini par la directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs (directive AIFM).

Or la directive, dans son article 3 consacré aux dérogations, précise que les gestionnaires de fonds alternatifs dont l'actif est inférieur à 500 millions d'euros, qui n'utilisent pas d'effet de levier et qui ne confèrent aucun droit au remboursement avant 5 ans ne sont pas soumis aux dispositions de la directive. Seule une obligation d'enregistrement et d'information périodique demeure auprès de leur autorité compétente. L'article 3.4 précise en ce sens que les gestionnaires ainsi visés ne bénéficient d'aucun des droits accordés en vertu de la présente directive à moins qu'ils ne choisissent volontairement de relever de cette dernière, auquel cas cette directive sera appliquée dans son intégralité.

Par conséquent, la plupart des gestionnaires de fonds de capital-risque sont susceptibles de ne pas bénéficier des passeports prévus par la directive, sauf à opter pour une pleine application de cette dernière. Néanmoins, les exigences mentionnées par la directive furent justement prévues pour être appliquées à des gestionnaires de fonds de grande taille (ou de nombreux fonds).

Or en optant pour une pleine application de la directive, les gestionnaires de fonds de capital-risque doivent respecter certaines exigences plus difficilement accessibles compte-tenu des capacités qui sont leurs. La directive ne prévoit pas de mesures allégées ou spécifiques pour les gestionnaires de capital risque.

Ce constat doit cependant être tempéré dans le cas de cadres juridiques déjà très réglementés, à l'image du cadre juridique français. Les fonds utilisés en matière de capital-risque, au premier rang desquels figurent les FCPR, les FCPI ou encore les FIP sont soumis à de nombreuses obligations déjà fortement similaires à celles imposées par la directive AIFM. En effet, les fonds non coordonnés sont par principe soumis aux mêmes exigences que les fonds coordonnés. Des exigences qui auraient pu s'avérer dissuasives existent en réalité déjà au sein de l'environnement juridique français.

C'est par exemple le cas avec la nécessité de disposer d'un capital initial et de fonds propres suffisants. La directive AIFM calque les exigences de fonds propres applicables aux

gestionnaires de fonds alternatifs sur celles existantes pour les gestionnaires d'OPCVM coordonnés (Directive 2009/65/CE). Or le droit français des fonds alternatifs (dits fonds non coordonnés) renvoie précisément aux dispositions applicables aux fonds coordonnés pour déterminer le montant du capital initial applicable. Par conséquent, le capital initial prévu pour les gestionnaires alternatifs par la directive AIFM existe déjà en droit interne.

Les seuils et les obligations prévus par la directive AIFM ne constituent donc pas un problème insurmontable pour les gestionnaires français. Ces derniers pourront donc potentiellement opter pour l'application de la directive et ainsi bénéficier des passeports inhérents à l'agrément. Ils bénéficient donc d'un avantage comparatif par rapport à d'autres gestionnaires étrangers qui devront s'adapter aux nouvelles exigences imposées par la directive.

En revanche, si ces contraintes techniques ne révolutionnent pas l'environnement juridique français, elles peuvent s'avérer très novatrices pour nombre d'autres systèmes juridiques européens, notamment pour ceux n'ayant pas volontairement aligné le régime juridique applicable à leurs fonds alternatifs sur le régime issu de la directive OPCVM. Les obligations ainsi créées pour l'ensemble des fonds alternatifs peuvent s'avérer très contraignantes pour les gestionnaires étrangers et entraver le développement d'un capital-risque efficient à l'échelle européenne. Or l'accroissement des investissements d'origine étrangère est un enjeu important pour le développement des sociétés innovantes françaises.

Un traitement indifférencié des véhicules de capital-risque et d'autres fonds alternatifs aboutit sur certaines obligations communes qui ne s'avèrent pas adaptées aux particularismes du capital-risque. C'est par exemple le cas s'agissant de certaines obligations de transparence.

De même, l'exclusion systématique des clients non professionnels du champ des investisseurs potentiels s'adapte mal aux réalités observées en matière d'investissement de capital-risque. En effet, comme le souligne une récente étude menée par Grant Thornton au profit de l'AFIC, les personnes physiques et les « family office » jouent un rôle primordial en matière de financement³⁸.

L'idée de mieux prendre en considération les spécificités du capital-risque dans le cadre de l'internationalisation de la structuration des opérations de capital-risque est donc progressivement apparue.

L'interventionnisme public dans le développement contemporain du capital-risque français

Section 2 : Interventionnisme public européen et internationalisation des opérations de capital-risque.

§1. Les prémices de l'européanisation du capital-risque

B. Directive AIFM : les premiers pas du capital-risque européen.