B. Des dispositifs fiscaux affectés par la
conjoncture économique.
1. La réorientation des ressources vers des
investissements plus sécurisés.
La logique, appréciée dans l'abstrait, semble
aisément compréhensible : plus l'investissement est
dédié au financement de jeunes sociétés innovantes,
plus le régime fiscal est favorable. C'est ce facteur qui explique la
différence de régime entre le FCPR d'une part et le FCPI d'autre
part. Pourtant, 63% des investissements en capital-risque
réalisés en 2011, soit 371 millions d'euros, s'effectuent par
l'intermédiaire de FCPR. Le FCPR est un outil qui certes peut être
utilisé en matière de capital-risque, mais dont le champ d'action
s'étend à l'ensemble des opérations de
capital-investissement, et non uniquement aux sociétés
innovantes. Il ne constitue donc pas à proprement parler le
véhicule le plus spécialisé en la matière, ce
rôle revenant très certainement au FCPI. Plus étonnant
encore, cette quote-part est en hausse par rapport à 2010, date à
laquelle ce chiffre ne représentait que 43% des investissements.
FCPR
262 MC
43%
FCPR
371
(62%)
Autres 56 MC
9%
Autres
46
(8%)
FCPI
139 MC
23%
FCPI
129
(21%)
FIP
148 MC
25%
FIP
51
(9%)
CAPITAL RISQUE
2010:
605 MC
458 entreprises
2011:
597 MC
371 entreprises
Source AFIC-data - Grant Thornton
Ce constat démontre non seulement un certain
éclatement dans l'utilisation des formes juridiques, mais
également une réaffirmation de la prépondérance des
FCPR dans le paysage des véhicules d'investissement, brisant ainsi la
dynamique initiée par les véhicules spécifiquement
dédiés au capital-risque durant l'ère ante-crise
(FCPI/FIP). La part des investissements réalisés par des
véhicules spécialement dédiés au capital-risque
diminue donc progressivement.
Les raisons d'une telle désaffection semblent
perceptibles. Dans un contexte économique difficile, les investisseurs
ont tendance à limiter les risques inhérents à leurs
investissements. La rationalité des acteurs les conduit à
favoriser des placements plus sécurisés, même si moins
rentables. La théorie des vases communicants entre
sécurité et rentabilité semble ici parfaitement
applicable. Or l'incertitude inhérente au capital-risque accroît
la dangerosité d'un tel investissement. Cette incertitude,
inéluctablement teintée d'un a priori négatif en
période de crise puisque le contexte économique nécessaire
au bon démarrage d'une société innovante n'est pas
favorable, conduit les acteurs à réorienter leurs
investissements. Des véhicules tels que les FCPI, dont l'actif doit
être composé à hauteur de 60% d'actions de
sociétés non cotées innovantes, sont alors directement
exposés aux fluctuations économiques. A l'inverse, les
véhicules permettant d'investir dans des sociétés qui bien
que non cotées ont potentiellement déjà
démontré leur viabilité font l'objet d'un traitement
différencié et peuvent même constituer une alternative.
L'analyse des levées de fonds effectuées en 2010 et 2011 semble
confirmer cette tendance puisque les levées réalisées par
des FCPR ont augmenté de 42,3% en 2011, tandis que celles
réalisées par des FCPI ont diminué de 69%. La
réduction de l'avantage fiscal lié aux FCPI en 2011 n'explique
pas, à lui seul, de telles variations. La
collecte des FCPI a subi une baisse de près de 20 % en
2011, à 358 millions d'€. Elle marque d'ailleurs le pas depuis le
plus haut atteint en 2008 (567 millions d'€ collectés, contre
471
()*+,-*/
3millions d'€ en 2009 et 446
millions d'€ en 2010) 1(+*/ +3
/
I'??
(2010)
EFGpH
; <=; >€
3(4
(" 043 ()*$+$,
'! en 2010)
FCPR
5 370
294
45
237!
FCPI
426
324
IR
ISF
102
FIP
ISF
115
412
251
26
IR
IS
ISF
IR
161
32
158
SCR
Holding
financier
Français et
Etranger
F IR
179
39
3 773
111
340
294
F IR
194
ISF
100
?@& ABCDEFG$H
(204 véhicules en 2010)
66
63 3
ISF
10
ISF
15
37
IR
52
46
IR
36
ISF
26
ISF
12
37
IR
49
58
(,
IR
32
7
6
9
3 25
Autres véhicules Fonds retails
Grant Thornton - Afic-data.
F
H$K Sur le fond, rien n'empêche des FCPR
d'investir dans des sociétés innovantes au stade de leur
création, mais le fait de ne pas passer par des FCPI pour
procéder à des tels
S M24. ERKDOF$OK N$ L$EG$LT S M24. EROKDOFpOK Np
LpEFpL
investissements démontre que la part correspondant
à ces investissements sera limitée. L'attractivité du FCPI
est ainsi très dépendante de la conjoncture. Le paysage
structurel
Cdc
français du capital-risque ne comporte pas de
véhicule susceptible d'atténuer la volatilité des
!"#$ &' $ &'
investissements pleinement dédiés au
capital-risque. Cependant, la problématique de la baisse !"#p
&'
des investissements et des levées de fonds semble
difficilement soluble par l'intermédiaire d'une structure
adéquate. En effet, c'est l'incertitude qui conduit à cette
désaffection pour les FCPI en période de crise. Or l'incertitude
résulte de facteurs en grande partie exogènes au véhicule
employé lui-même. Seule une incitation fiscale accrue pourrait
susciter un certain engouement des investisseurs en rééquilibrant
la balance existante entre risque de perte d'un côté et avantages
inhérents à l'investissement de l'autre. Mais ce moyen d'action
ne diminuerait pas pour autant l'incertitude de l'opération, tout juste
aurait-il pour effet de rendre le risque de perte plus supportable. Pourtant,
c'est une tendance inverse qui est nettement perceptible aujourd'hui avec la
réduction de la plupart des dispositifs fiscaux incitatifs.
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