Pour l'amélioration des performances des entreprises publiques camerounaises: le rôle du conseil d'administration

II-1-1-2 La vision partenariale

Dans l'approche financière traditionnelle, la valeur créée est égale à la rente reçue par les actionnaires. En termes de taux, la rente correspond à ce qu'ils perçoivent au delà de leur coût d'opportunité constitué par le coût des fonds propres, lequel est habituellement estimé par le modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF) en supposant que le marché de capitaux est efficient. La rémunération des créanciers financiers étant égale à leur coût d'opportunité- c'est-à-dire au coût de la dette risquée sur un marché de la dette présumé également efficient-, les actionnaires sont les seuls créanciers résiduels⁴⁸ et la définition précédente de la création de valeur se retrouve dans la proposition bien connue selon laquelle il y'a création de valeur si la rentabilité

⁴⁸Les actionnaires étant les seuls créanciers résiduels, il n'y a pas de conflits sur la répartition de valeur ; c'est cette absence de conflits qui justifie l'indépendance entre la création et la répartition et donc entre l'investissement et le financement. La recherche financière, depuis plus de vingt ans, notamment depuis l'article de Jensen et Meckilng (1976), a remis en cause la séparabilité et a cherché à prendre en compte les conséquences des conflits d'intérêts. Cependant, le plus souvent, elle se limite à examiner l'incidence des conflits d'intérêts entre dirigeants, actionnaires et créanciers financiers.

économique des investissements est supérieure au coût moyen pondéré du capital, proposition qui est au fondement des critères de la VAN et de l'EVA⁴⁹.

La mesure ici proposée- la valeur partenariale- s'appuie sur une mesure globale de la rente créée par la firme en relation avec les différents shareholders⁵⁰ et non les seuls actionnaires⁵¹. Elle repose sur la même logique que la mesure construite par Brandenburger et Stuart (1996)⁵². Ces deux auteurs d'une part, fondent leur raisonnement sur la chaîne de valeur proposée par Porter (1984) et d'autre part, inscrivent leur raisonnement dans le cadre de la théorie des jeux coopératifs, notamment pour analyser l'appropriation de la valeur créée. Nous allons tout d'abord présenter cette mesure élargie de la valeur avant de nous interroger sur les conséquences qu'elle induit dans l'interprétation du jeu organisationnel.

A- La mesure de la valeur partenariale

A l'instar de Brandenburger et de Stuart, la mesure de la valeur partenariale va se faire en considérant la chaîne de valeur la plus simple, à savoir une firme qui ne dispose que d'un seul fournisseur et d'un seul client⁵³. Du côté du fournisseur la valeur créée est égale à la différence entre le prix payé par la firme (le coût explicite) et le coût d'opportunité, soit le prix minimum requis par le fournisseur pour entreprendre ou produire une transaction. Cette même analyse peut être transposée du côté du client. Il y'a valeur créée si le client obtient le produit à un prix inférieur à son « prix d'opportunité >>, c'est-à-dire le prix qu'il aurait été disposé à payer. Sur l'ensemble de

⁴⁹Elle fait parti des outils de mesure récents de la valeur créée (Charreaux,1998), recommandées par des cabinets conseils anglo-saxons (Charreaux,1998). L'EVA, « valeur ajoutée économique >>, est égale à la différence entre le résultat économique après impôt et le coût des capitaux investis par les investisseurs financiers actionnaires et créanciers financiers). Sa formule est : EVA=Ka. VC - CMP . VC = (Ka - CMP) . VC avec Ka le taux de rentabilité économique mesuré de façon comptable (résultat économique après impôt/ actif économique), VC la valeur comptable des capitaux investis et CMP le coût moyen pondéré du capital. Voir Caby et Hirigoyen (1997) pour un approfondissement de des nouvelles mesures de la valeur créée.

⁵⁰On oppose les shareholders, ensemble des partenaires de la firme aux stakeholders les actionnaires.

⁵¹On pourrait d'ailleurs contester la validité de la mesure de la rente pour les seuls actionnaires au motif de l'hétérogénéité de ces derniers, dont les objectifs et les apports diffèrent. Si par exemple, on estime que les actionnaires les plus importants sont chargés du contrôle, le coût de ce dernier induit une composante supplémentaire que parcequ'ils peuvent influencer les décisions stratégiques à l'origine de la création de valeur ou s'approprier une part supérieure de la rente.

⁵²En fait, ce raisonnement fondé sur les flux est proche de celui établi en termes de stocks par B. Cornell, A. C. Shapiro (1987) dans la définition qu'ils donnent du capital organisationnel. De même, la notion de valeur créée est proche de celle de corporate wealth , richesse mise à disposition des dirigeants, introduite par S. C. Myers (1990).

⁵³Pour une illustration, voir Charreaux et Desbrières, (1998), Gouvernace des entreprises : valeur partenariale contre valeur actionnariale.

la chaîne de valeur, la valeur créée est égale à la différence entre le prix d'opportunité pour le client et le coût d'opportunité pour le fournisseur.

B- Valeur partenariale et jeu organisationnel

Cette présentation de la valeur partenariale, conforme à la définition de la rente⁵⁴ (ou de la quasi-rente), permet de mettre en évidence certaines caractéristiques du j eu organisationnel.

- Le dirigeant crée de la valeur si l'écart entre les ventes aux prix d'opportunité et les coûts d'opportunité est positif.

- Les conditions sous-tendant le théorème de Coase n'étant pas satisfaites, la création de valeur n'est pas indépendante de la répartition, notamment en raison des coûts d'influence, liés aux activités d'appropriation des rentes (Milgrom et Roberts, 1990). Cependant, les conflits sur le partage de la valeur n'ont pas nécessairement de conséquences négatives sur la création de valeur. Il est fréquent qu'un partage favorable aux salariés, sous la forme d'une rémunération explicite supérieure au coût d'opportunité, correspondant à un salaire d'efficience, induise une meilleure performance, se traduisant par exemple par une amélioration du produit ou des gains de productivité. De même, le dirigeant- par exemple, en développant ses compétences spécifiques- qu'il est un des principaux bénéficiaires, notamment si sa rémunération est indexée sur la valeur créée ou s'il perçoit une partie de cette valeur en étant associé au capital (exemple des stock-options).

- Cette lecture de la création de valeur conduit à distinguer deux situations correspondant à une menace pour la pérennité de la firme : premièrement, il y'a destruction de valeur ; autrement dit, les ventes au prix d'opportunité ne couvrent plus les coûts d'opportunité et la coalition organisationnelle s'effondre, cet effondrement

⁵⁴La rente (ou rente ricardienne ou rente d'efficacité) pour un apporteur de ressources est égale au supplément de rémunération perçu par rapport à la rémunération minimale nécessaire à l'établissement de la transaction ; elle s'apprécie par rapport à l'entrée dans la coopération. Elle est normalement liée à la rareté du facteur. Ainsi, un dirigeant perçoit une rente si sa rémunération est supérieure à la rémunération d'opportunité ; ce supplément est lié à la rareté de ses compétences managériales censées créer davantage de valeur. La quasi-rente est égale au supplément de rémunération perçu en sus de la rémunération minimale nécessaire à la poursuite de la coopération ; elle tient compte des coûts de sortie (perte de valeur) dus à l'accroissement de la spécificité de l'actif une fois la relation établie. Pour un dirigeant, la quasi-rente correspond au supplément de rémunération qu'il perçoit, par rapport à ce qu'il recevrait au mieux dans une autre firme après prise en compte des pertes de capital humain liées à la spécificité. Ces aspects sont particulièrement bien explicités par Milgrom, Roberts (1992) et, pour les rentes managériales par Castanias, Helfat (1991).

n'est pas nécessairement immédiat si le slack⁵⁵ accumulé par la firme est important. De deux, la firme crée globalement de la valeur, mais la répartition est faite de telle manière qu'un des shareholders reçoit une rémunération explicite inférieure à sa rémunération d'opportunité.

De fait, la réaction des différents shareholders face à une rémunération inférieure au coût d'opportunité (ou à un prix explicite supérieure au prix d'opportunité) dépend de l'arbitrage qu'ils font, selon la distinction établie par A. O. Hirschman (1970) entre <<défection >> immédiate et les possibilités de rétablir la situation par la << prise de parole >>. Un sacrifice momentané de rémunération peut être compensé par un partage favorable de la valeur créée une fois le redressement accompli. Le coût de l'intervention des shareholders, sous forme de défection ou de prise de parole est fonction du système de gouvernance d'entreprise en place.

- Les différents shareholders se trouvent dans des situations très inégales : leur position dans le partage de la valeur dépend naturellement de leur contribution à la création de valeur ; la position de force dans le partage de la valeur dépend d'une part, de l'état des différents marchés, notamment des possibilités de sortie et d'autre part, de la capacité à prendre la parole des différents shareholders, en fonction notamment des droits légaux qui leur sont garantis. Le statut de créancier résiduel exclusif des actionnaires est remis en cause dans l'approche de la valeur partenariale.

- L'approche de la valeur partenariale conduit également à reconsidérer le lien existant entre la structure de financement et l'investissement. En premier lieu, il convient pour analyser le problème de substituer à la notion de structure de financement, celle, plus générale de structure de ressources où figurerait notamment le capital humain ; en second lieu, la maximisation de la valeur créée ne passe pas exclusivement par la minimisation du coût d'opportunité (propriété de séparabilité) si les prix d'opportunité - c'est-à-dire les flux d'exploitation sécrétés - dépend de la nature de la structure des ressources. Enfin, la remise en cause du statut de créancier

⁵⁵C'est un résidu non affecté << slack >> managérial, c'est-à-dire l'excédent représentant la latitude dont dispose le dirigeant dans ses négociations avec les différents shareholders ; ce slack, non partagé entre les différents shareholders est réinvesti (notamment sous la forme d'investissements de remplacement) ou conservé sous forme de liquidités. Ace titre, il faudrait déduire les investissements de remplacement censés être mesurés par les dotations aux amortissemnts. Cependant, il n'est pas sûr, en raison notamment de l'évolution de la stratégie de la firme, que les fonds correspondant soient utilisés dans cet objectif. En outre, en cas de contrainte forte, le remplacement peur être différé.

résiduel exclusif des actionnaires conduit à contester l'interprétation traditionnelle qui est faite de la politique d'investissement à la lumière de la théorie des options : en qualité de créanciers résiduels, les actionnaires auraient intérêt à ce que les investissements entrepris soient fortement risqués.

La vision partenariale de la valeur, associée à l'abandon de la séparabilité des décisions de création et répartition, conduit à une remise en cause fondamentale de l'analyse du processus de création de valeur et de la problématique financière traditionnelle.

C- Le CA à l'aune de la valeur partenariale

Le CA, dans l'approche financière, est un élément du système de gouvernance, permettant de résoudre le conflit d'intérêts entre actionnaires et dirigeants. Cette vision ne trouve de pertinence que dans les sociétés dites managériales, or, en pratique elles sont rares. En dehors des économies anglo-saxonnes, les firmes managériales sont mois répandues, on a assisté à une reconcentration du capital via la montée en puissance des investisseurs institutionnels. Par ailleurs, on peut s'interroger sur l'importance réelle du conflit d'intérêts entre actionnaires et dirigeants comme motif de réduction de valeur. La théorie de l'intendance de Donaldson (1990), par exemple, qui part d'une critique des valeurs opportunistes (la « délinquance managériale ») supposées sous-tendre la représentation du comportement des dirigeants dans la théorie de l'agence, retient au contraire, sur la base d'un modèle de l'homme plus optimiste, l'hypothèse d'une convergence d'intérêts en raison des satisfactions morales notamment qu'éprouveraient les dirigeants à être de « bons intendants ». Dans cette hypothèse, le rôle du CA ne pourrait bien entendu, s'expliquer par le motif disciplinaire.

1- Le CA et la coopération entres les parties prenantes

La vision partenariale, contrairement à la vision financière s'attarde quelque peu sur l'origine de la valeur créée. En effet, l'existence d'une rente organisationnelle suppose une compétence distinctive que le capital financier, indifférencié par définition, ne peut apporter par lui-même. D'autres facteurs de production, en particulier le capital humain apporté par les dirigeants et les salariés sont mis à contribution pour

comprendre l'origine de la rente. Ces nouveaux acteurs seront incités à contribuer à la création de valeur à hauteur de leur intégration dans la fonction de propriété, vue cependant sous un angle moins étroit que celle de la traditionnelle propriété juridique. L'hypothèse de la convergence des intérêts des dirigeants avec ceux des autres parties prenantes est alors mobilisée dans certains modèles (Castanias et Helfat, 1991). En effet, les compétences du dirigeant acquises au sein de l'entreprise, si elles permettent d'accroître la rente organisationnelle, rendent également l'investissement en capital managérial spécifique à la firme ; le dirigeant devient ainsi vulnérable à un éventuel comportement opportuniste des actionnaires, par exemple en cas de licenciement. Cependant, le risque est symétrique car, en évinçant le dirigeant, les actionnaires perdraient également la rente managériale. On se retrouve donc dans une situation de convergence (mais pas d'identité) des intérêts qui permet d'interpréter différemment les stratégies d'enracinement. Celles-ci peuvent certes avoir un effet réducteur sur la création de valeur, mais en sécurisant l 'investissement.

Sous cet angle, le CA ne saurait plus joué le seul rôle de défense des intérêts des actionnaires. Il constitue un mécanisme chargé d'assurer la meilleure coopération possible entre le dirigeant et les actionnaires, notamment en garantissant un partage équitable et protégeant le capital managérial, de façon à inciter le dirigeant à accroître la rente. Ce rôle de protection du capital managérial contre les risques liés à sa spécificité avait déjà été évoqué par Williamson (1985) dans le cadre de la théorie des coûts de transaction, le conseil de voyant attribuer le rôle conjoint de mécanisme de gouvernance des transactions associées aux apports de capital financier et de capital managérial. Quant au rôle positif dans la création de valeur, notamment par le conseil et l'expertise, il est souligné tant par Castanias et Helfat (1991) que par Donaldson (1990). Le capital humain associé aux compétences spécifiques de l'ensemble des salariés est également vulnérable aux tentatives d'expropriation. Le système de gouvernance, via le CA, se justifie alors par sa capacité à protéger également la valeur du capital humain des salariés.

Le prolongement de la représentation de la firme comme « équipe de production » par Alchian et Demsetz (1972) permet de généraliser cette problématique à l'ensemble des parties au noeud de contrats, qui contribuent à créer de la valeur. Dans ce cas, les

transactions ne se limitent plus à de simples échanges marchands instantanés, régis par les seuls prix, mais permettent, notamment dans des relations de coopération de longue durée, de construire de la connaissance et des savoir-faire communs, la création de valeur dépend également des compétences particulières de certains fournisseurs, soustraitants, voire clients. Ces approches, dites partenariales, sont plus ou moins larges selon la nature des partenaires considérés. Ainsi, si certaines analyses privilégient la capital humain des salariés, ce qui les conduit à définir la firme comme un jeu coopératif, une combinaison durable de ressources spécifiques (Aoki, 1984), un noeud d'investissements spécifiques à l'équipe de production (Blair, 1995 ; Rajan et Zingales, 1998), d'autres (Charreaux et Desbrières, 1998) généralisent l'approche à l'ensemble des partenaires en considérant que certaines transactions relationnelles, non purement marchandes, contribuent également à la rente organisationnelle. Cette approche conduit à étudier l'efficacité du système de gouvernance en termes de valeur partenariale (Charreaux et Desbrières) et non plus de valeur actionnariale comme dans l 'approche financière.

2- Le CA et la médiation

Une autre vision du CA ressort des approches partenariales de la gouvernance. Ainsi, Blair (1999), réinterprétant Rajan et Zingales, considère la firme comme une entité légale séparée, un réceptacle qui permet d'accueillir les droits de propriété tant sur les actifs productifs que sur les produits de l'activité de façon à assumer un rôle de médiateur, d'arbitre, entre le capital financier et le capital humain, le CA, organe indépendant des membres de la coalition productive, se voit attribuer des droits décisionnels sur l' entité légale. Il intervient comme un organe hiérarchique qui, outre son rôle d'arbitre dans le partage de la rente, doit encourager le travail en équipe. Une telle représentation du conseil permet d'en mieux comprendre la composition, notamment la place que peuvent y tenir, dans certains cas, les salariés, voire les représentants de certaines banques et autres fournisseurs, mais aussi l'importance qu'y tiennent souvent les cadres internes et les dirigeants d'autres sociétés, dont l' expertise peut servir d'autres fins que celle du contrôle. L'importance accordée au caractère collectif de la création de la rente permet notamment de mieux comprendre la place et le rôle des administrateurs internes qui sont présents, non seulement pour défendre

leurs investissements spécifiques, mais également pour apporter de l'information afin d'accroître la création de valeur. Dans ces approches élargies de la gouvernance, le rôle du CA ne se limite plus à surveiller les dirigeants au profit des actionnaires, il intervient pour protéger l'ensemble des relations créatrices de valeur, préserver et accroître le caractère productif du noeud de contrats, soit en assurant un partage suffisamment équitable et incitatif entre les différents partenaires, soit en apportant une expertise.

Tableau III-4 Les différentes perspectives théoriques appliquées au conseil d'administration selon Charreaux et Pitol-Belin

Théories	Rôle du conseil	Idée fondamentale
Théorie du capitalisme financier.	Le conseil permet la cohésion du groupe et l'exercice du pouvoir.	Exercice du pouvoir dans un groupe industriel et financier.
Théorie coordination/contrôle.	Le conseil permet aux banques ou aux familles de contrôler une société.	Exercice du pouvoir des banques ou des familles.
Théorie de la cohésion sociale.	Le conseil permet d'assurer le pouvoir d'une classe sociale sur les sociétés.	Exercice du pouvoir d'une classe sociale.
Théorie institutionnelle.	Le conseil donne une large image de la firme à l'environnement : il représente le milieu institutionnel.	Institutionnalisation.
Théorie de la dépendance envers les ressources.	Le conseil est un vecteur permettant de contrôler les ressources.	Contrôle des ressources.
Théorie managériale.	Très faible : le dirigeant nomme des administrateurs et contrôle le conseil.	Séparation propriété-décision.
Théorie de l'agence.	Le conseil a pour rôle essentiel de contrôler les dirigeants. Son rôle dépend du type de société.	Minimisation des coûts d'agence.
Théories des coûts de transaction.	Le conseil permet de gérer les transactions entre le firme, les actionnaires et les dirigeants.	Economiser les coûts de transaction ex-ante et ex-post.

Source: Charreaux G. et Pitol-Belin J.P., (1990), P. 63