Déviation du taux de change par rapport aux fondamentaux

2.2- L'approche NATREX (Natural Real Exchange Rate)

Si l'approche FEER reste assez répandue au sein des organisations

internationales et des instituts de recherche appliquée, le NATREX de Stein, ainsi que

d'autres modèles assez proches tels que le BEER (Behavioral Equilibrium Exchange

Rate) de Clark et MacDonald (1998), se sont récemment imposés dans la littérature académique. Ceci tient à la fois à des raisons d'ordre théorique et empirique. Les

principales caractéristiques du modèle NATREX sont détaillées dans l'encadré 1.

Encadré 1 : Equations du modèle NATREX dans le cas d'un petit pays

Soit une petite économie ouverte. Elle ne peut influencer le taux d'intérêt mondial, de

sorte que celui-ci est exogène. Le modèle NATREX s'écrit alors, de façon synthétique :

r = r* : à moyen terme, le taux d'intérêt réel est égal au taux d'intérêt réel mondial

Y = y - rF : le PNB est la somme du PIB et des revenus de facteurs (positifs si F < 0 par convention)

y = C + I + B : le PIB est la somme de la consommation, de l'investissement et de la balance commerciale

C = cY - c'F : la consommation dépend positivement du revenu (PNB) et négativement

de la dette extérieure

dk / dt = I (r, k, ä) / L : l'investissement par tête dépend négativement du taux d'intérêt réel et de l'intensité capitalistique, et positivement du progrès technique

-dF / dt=BC (Q)=B- r*F=S-I : la variation de la position extérieure nette est égale au solde de la balance courante (somme de la balance commerciale et de la balance des revenus de facteurs), lui-même comptablement égal à l'écart entre épargne

et investissement.

Les variables exogènes sont r* : le taux d'intérêt réel mondial, c : la propension marginale à consommer (appelée «préférence pour le présent»), ä: le progrès technique,

L : la population. Les variables endogènes sont Q: le TCR, r : le taux d'intérêt réel national, y : le PIB, Y : le PNB, C : la consommation (privée et publique), S : l'épargne,

I : l'investissement, k : le capital par tête, F : la dette extérieure nette (ou les actifs extérieurs nets si F < 0), B : le solde commercial, BC : le solde courant.

La solution du modèle est le NATREX de moyen terme Q [MT]. La solution de long terme est le NATREX de long terme Q [LT], défini par Q [LT] = {Q [MT], dk / dt = 0,

dF / dt = 0}.

Les flux de capitaux ne sont pas fixés de manière exogène. Ils résultent

directement des comportements d'épargne et d'investissement, qui dépendent eux- mêmes de déterminants explicites. En ce sens, par rapport à l'approche FEER, le NATREX fait davantage le lien entre l'évolution du TCR et les comportements microéconomiques des agents. Outre le taux d'intérêt mondial, exogène dans le cas d'un petit pays¹⁷, il existe principalement deux fondamentaux ¹⁸ qui influencent les flux de capitaux et, in fine, le taux de change d'équilibre. Le premier est le taux de consommation ou "préférence pour le présent", qui désigne la propension des ménages

et du gouvernement à consommer le revenu national. Par exemple, lorsqu'une hausse des dépenses publiques n'est pas compensée par une réduction de celles des ménages,

le taux de consommation s'accroît : ceci entraîne une diminution de l'épargne soit, à investissement inchangé, une augmentation des flux de capitaux entrants. Le deuxième facteur fondamental est le progrès technique, dont l'accroissement élève le niveau d'investissement : ici encore, à épargne inchangée, il s'en suit une amélioration du solde de la balance des capitaux.

Le modèle théorique se fonde sur un lien de causalité comparable à celui existant dans le FEER: les déterminants «structurels» de l'épargne et de l'investissement engendrent un solde des flux de capitaux de moyen terme ; ce dernier

détermine le solde de la balance courante

ex-post, qui est atteint par le biais d'un

ajustement du change réel. Au total, le TCR d'équilibre est donc fonction des deux principaux déterminants de l'épargne et de l'investissement, à savoir la propension marginale à consommer ("préférence pour le présent") et le progrès technique.

Les enseignements du modèle NATREX peuvent différer selon l'horizon d'analyse retenu. Le NATREX est un modèle dynamique. Du fait notamment des effets de l'évolution de la position extérieure nette sur l'épargne et sur le solde des

revenus de facteurs, le taux de change d'équilibre évolue en effet au fil du temps. Sa

¹⁷ Mais endogène dans le cas de vastes zones telles que les Etats-Unis ou la zone euro, dont le poids dans l'économie mondiale est suffisant pour que leurs comportements d'épargne et d'investissement influencent le taux d'intérêt mondial.

¹⁸ Un troisième, les termes de l'échange, est également susceptible d'être intégré dans le modèle.

dynamique ne prend fin que lorsque la position extérieure nette se stabilise, c'est-à-

dire lorsque le solde courant est nul : on atteint alors l'équilibre de long terme, stable, déterminé par les deux fondamentaux que sont le taux de consommation et le progrès technique. Par conséquent, les enseignements du modèle peuvent différer selon qu'on

se place à un horizon de moyen ou de long terme. Il est possible d'illustrer cette distinction en examinant par exemple l'impact d'une hausse du taux de consommation

sur le change d'équilibre. A investissement inchangé, la baisse induite de l'épargne nationale fait monter le taux d'intérêt réel national.

Ceci attire les capitaux et fait monter le TCR, jusqu'à ce que le taux d'intérêt réel soit à nouveau égal au taux d'intérêt réel mondial. La hausse du TCR dégrade la balance courante, qui contrebalance ex-post le nouveau solde des flux de capitaux. A

moyen terme, les effets d'une hausse du taux de consommation sont donc les suivants :

entrées

de capitaux, appréciation du TCR, dégradation du solde courant. Le TCR

d'équilibre précédent n'est toutefois pas soutenable à long terme, car il entraînerait un accroissement perpétuel de la dette extérieure. C'est pourquoi le modèle impose que celle-ci se stabilise à long terme. Le mécanisme par lequel cette stabilisation va intervenir repose sur un "effet de richesse" (ici négatif) : à mesure que la dette extérieure s'accroît, la richesse nette des ménages et du gouvernement décline, ce qui

les incite à réduire leur consommation. A mesure que l'épargne augmente, les capitaux sortent, ce qui déprécie le TCR et redresse progressivement le solde courant. Ce processus se poursuit jusqu'à ce que les flux de capitaux et le solde courant deviennent nuls. La dépréciation du TCR va plus que compenser son appréciation initiale, pour la raison suivante : avec une dette extérieure plus forte qu'initialement, les paiements d'intérêts sont supérieurs à ce qu'ils étaient au départ, de sorte qu'un solde courant nul

ne peut être obtenu que moyennant un redressement du solde commercial et donc une baisse du TCR. A long terme, les effets d'une hausse de la préférence pour le présent sont donc les suivants : hausse de la dette extérieure nette, dépréciation du TCR. L'impact du progrès technique sur le change d'équilibre de long terme apparaît a priori plus favorable. La différence majeure avec une hausse du taux de consommation tient

à ce que les entrées de capitaux financent non plus la consommation, mais la formation

de capital. Cette accumulation va générer un surcroît de production, et donc d'épargne.

Il est donc possible que le pays passe progressivement d'un statut d'importateur à un statut d'exportateur net de capitaux, accumule alors des excédents extérieurs, ce qui apprécierait le TCR à long terme (cas du Japon dans les années 1970-1980). Cet effet

est toutefois ambigu, dans la mesure où le surcroît d'activité engendré par les gains de productivité entraîne une hausse des importations, laquelle tend à dégrader le solde courant. Les estimations économétriques concluent toutefois presque systématiquement à un impact positif du progrès technique sur le change réel à long terme.