Déviation du taux de change par rapport aux fondamentaux

1.2.2- Le modèle monétaire en présence de rigidité de prix

Le problème majeur de l'approche monétaire en présence de flexibilité des prix réside dans la vérification de 1'hypothèse de la PPA.

En effet, sous cette hypothèse, le taux de change réel ne peut, par définition, changer.

Toutefois, les premières expériences des régimes de change flottants ont montré une forte volatilité des taux de change réels entraînant des fluctuations des niveaux de compétitivité (Dornbusch, 1976) ⁷ . Ainsi, l'approche monétaire à prix flexibles ne reflète pas convenablement l'effet réel et c'est ainsi que l'on a assisté avec Dornbusch (1976) (qui introduit une dynamique dans le modèle monétaire) au développement

d'une deuxième génération de modèles monétaires à prix rigides.

1.2.2.1- Fondements théoriques

Le modèle monétaire à prix rigides suppose la possibilité de déviations des taux

de change nominaux et réels de leurs niveaux d'équilibre de long terme, gouvernés par

la PPA.

⁷ Dornbush. R. (1976) : « exceptations and exchange rate dynamics», journal of political economy, vol 84, pp

1161-1176.

Il traite fondamentalement, des conditions d'équilibre sur le marché monétaire

sous 1'hypothèse de parfaite substitution entre les actifs monétaires locaux et étrangers. L'idée intuitive sous-jacente à la déviation de ce modèle peut être illustrée par l'exemple suivant:

Supposons une baisse de l'offre nominale de monnaie. A court terme, la rigidité des prix implique une baisse de l'offre réelle de monnaie et par suite un accroissement des taux d'intérêt. Cette hausse des taux va stimuler l'entrée de capitaux conduisant à une appréciation du taux de change nominal qui, à son tour, entraînera une

appréciation du taux de change réel.

Dans de telle situation, les investisseurs étrangers vont faire baisser les produits

de leurs investissements à l'étranger. Toutefois, au fur et à mesure que la perte de change anticipée (taux de dépréciation anticipé) soit inférieure au différentiel de rendement des capitaux (c'est-à-dire le différentiel de taux d'intérêt), les investisseurs averses au risque vont continuer à acheter des actifs étrangers. L'équilibre de court terme est atteint lorsque le taux de dépréciation anticipée égalise le différentiel de taux d'intérêt (la PTI est vérifié). Dès lors que ces deux variables sont différents de zéro. Le taux de change va dévier de sa valeur d'équilibre de long terme, donnée par la PPA. Toutefois, à moyen terme, les prix locaux vont baisser

Suite à une réduction de l'offre de monnaie entraînant ainsi une baisse de l'offre réelle de monnaie et donc du taux d'intérêt local: Le taux de change nominal réagira à

ces perturbations en se dépréciant lentement pour converger vers son niveau d'équilibre de long terme, défini par la PPA.

Il est à noter que l'approche monétaire de Dornbusch (1976) a été fortement critiquée par Frenkel (1979) qui a expliqué la faiblesse du modèle par sa négligence des effets temporels de l'inflation.

1.2.2.2- Présentation du modèle

Nous adoptons ici la représentation proposée par Frenkel (1979)⁸ et reprise par

Meese et Rogoff (1983), qui permet de relier le taux de change réel à l'écart de taux d'intérêt réel. L'hypothèse de départ est que la PPA n'est valide que sur longue période:

e = p - p ^*

(1.10)

Où:

p et p * les logarithmes des prix domestiques et étrangers ;

e Le logarithme du taux de change à long terme. Ou bien:

e = (m - m^* ) - á ( y - y ^* ) + â ( i - i ^* ) (1.11)

Où les variables représentées avec une barre sont les variables d'équilibre de long terme.

Le taux de dépréciation anticipée du change est spécifié de la façon suivante:

t

t

^Et^{( ? e}t+1^{) = - ö ( e}t ^{- e}t ^{) + ( Ïa}

- Ï^a *) 0< ö<1 (1.12)

Où:

? et = et+1 - et

t

Et est l'espérance mathématique conditionnelle à l'information disponible en t; Ï^a

t

et Ï^a * désignent les anticipations d'inflation à long terme. Enfin. 1'hypothèse de la PTINC s'écrit:

it -it* = Et (? et+1) (1.13)

En combinant les équations (1.12) et (1.13), on obtient:

et - et

= - (1/ ö) (it -it*) + (1/ ö) ( Ïa

- Ïa *) = - (1/ ö) ( r - r *) (1.14)

t t t t

Où

t

rt = it - Ï^a

est le taux d'intérêt réel ex-ante.

⁸ Jeffery. A. FRANKEL : « on the mark : a theory of floating exchange rates based on real interest differentials», American economic review, 1979, vol 69, pp 610-622.

En intégrant les équations (1.10) et (1.14) et en supposant que la meilleure

estimation du niveau d'équilibre des prix, de l'offre de monnaie, du revenu et des taux d'intérêt sont les niveaux observés (hypothèse de marche aléatoire), on obtient les deux représentations suivantes, en notant Rt = et -pt + pt*, le taux de change réel:

^et ^{= p}t ^{- p}t^{* - (1 / ö) (r}t ^{- r}t^{*) (1.15)}

Et par suite

Rt = -(1 / ö) (rt - rt*)

Le modèle monétaire à prix rigides se présente comme suit:

et = (mt - mt*) - á (yt - yt *) + â (it - it*) - (1 / ö) (rt - rt*) (1.16)

La relation (1.15) constitue une représentation plus générale que la PPA (que l'on retrouve quand ö ? , c'est-à-dire quand le taux de change, donc les prix, s'ajustent instantanément à leur niveau de long terme), mais conserve une forme

aisément testable.

D'une manière analogue, la spécification (1.16) propose une représentation plus

générale que la spécification du modèle monétaire à prix flexibles (1.5). Ce point

est important même dans le cadre d'une analyse des déterminants de long terme du taux de change.

D'un point de vue théorique, en effet, les deux modèles doivent être équivalent à long terme puisque, à cet horizon, les prix s'ajustent pour assurer l'équilibre entre offre

et demande de biens. Cette notion de long terme n'est toutefois pas très précise et il n'est pas sûr, en tous cas, qu'elle corresponde au long terme défini dans le cadre d'une relation de cointégration. En effet, autant d'un point de vue théorique l'écart de taux d'intérêt réels est stationnaire (puisqu'il est, d'après la PTINC, égal aux taux de dépréciation du change réel), autant empiriquement les écarts de taux d'intérêt réels apparaissent souvent non stationnaires.

Les deux modèles monétaires ont alors des implications différentes en termes

de relation de long terme : d'après le modèle à prix flexibles, taux de change et écart de prix doivent être cointégrés ; d'après le modèle à prix rigides il faut ajouter l'écart de taux d'intérêt réels pour que la relation soit stationnaire.