Optimisation financière et fiscale d'un LBO particulier : l'Owner Buy Out

1.2.1.2 Le triple levier du LBO

Le concept central³⁸ est l'accroissement de la rentabilité des fonds propres grâce à une hausse de l'endettement financier, si la rentabilité du capital économique est supérieure au coût des dettes financières :

ROE = (ROCE + (ROCE - i) x (D/FP)) x (1 - t)

Levier financier levier fiscal

avec ROE : rentabilité des fonds propres (Return on Equity)

ROCE : Rentabilité économique (Return on Capital Employed)

D : dette

FP : fonds propres

t : le taux d'imposition

i : taux d'intérêt de la dette

On reprend dans l'équation précédente la formulation traditionnelle de l'effet de levier, à savoir : ROE = ROCE + (ROCE - i) x D / FP, mais en y un intégrant l'effet de levier fiscal, matérialisé par (1 - t) dans la mesure où la fiscalité réduit le coût réel des frais financiers.

De plus, le passage de la rentabilité de l'actif économique (ROCE) à celle des fonds propres (ROE), suppose d'intégrer la fiscalité. En effet, en l'absence d'endettement et donc d'intérêts financiers, l'actif économique est égal aux fonds propres³⁹, le résultat net correspondant au résultat d'exploitation moins l'impôt, soit :

ROE = Res net / FP = Rex (1- IS) / FP = ROCE (1 - IS)

³⁸ Ch. Thibierge - Ph. Thomas - L'effet de levier : une relecture opérationnelle à destination des décideurs financiers d'entreprise - Cahier de recherche ESCP n° 97-135

³⁹ En supposant l'absence d'actif financier résiduel

1.2.1.2.1 Le levier financier

On reprend ici la théorie financière classique selon laquelle lorsque la rentabilité d'un investissement est supérieure au coût de son financement, il y a création de valeur. Concrètement, si la rentabilité économique de l'entreprise, mesurée par le rapport entre son résultat d'exploitation et les capitaux investis, est supérieure au taux d'intérêt des emprunts après impôt, le financement de l'entreprise par endettement crée de la valeur pour l'actionnaire⁴⁰.

C'est la théorie classique du levier financier, que l'examen empirique nuance néanmoins⁴¹.

Le levier se mesure par le rapport entre dette et fonds propres, que l'on qualifie souvent de bras du levier. D'autre part, le différentiel de rentabilité sera mesuré par la différence entre la rentabilité économique de la cible et le coût de la dette levée.

L'effet de levier sera alors la produit du différentiel par le « bras du levier », plus ce dernier sera fort, plus le rentabilité des fonds propres sera élevée.

Bien évidement, cela s'accompagne logiquement d'une hausse du risque, qui à terme doit accroître le coût de l'endettement (le taux devant intégrer le niveau de risque de défaut, qui augmente avec la hausse de la dette).

Ainsi, dans le cas du LBO, les free cash flows dégagés par la cible permettront de faire face au service de la dette. Si jamais en revanche, la rentabilité de la cible devenait moindre que le taux d'intérêt de la dette d'acquisition, l'effet de levier se transformerait en effet de massue, détruisant de la valeur pour l'actionnaire.

⁴⁰ Cette théorie sert de base conceptuelle à la compréhension des montages financiers à effet de levier, même si elle a fait l'objet de nombreuses critiques :

- On doit considérer que l'entreprise en dispose pas de trésorerie, qui fausse l'équation (sans quoi on compte

la trésorerie dans l'actif économique, mais pas les produits financiers dans le résultat d'exploitation) - On résume les frais financiers aux charges d'intérêts sur la dette financière, ce qui semble réducteur - On considère que le passif est composé de capitaux propres et de dettes financières (portant intérêt) mais on

oublie les dettes d'exploitation, pourtant importantes dans tout bilan d'entreprise (le problème étant qu'elles

ne portent pas intérêt)

- On néglige la hausse de rentabilité exigée du fait de l'accroissement du risque du à la hausse de la dette, remise en cause centrale initiée par Modigliani-Miller

- On n'a pas de congruence parfaite du résultat comptable et du résultat fiscal, tel que retenu par l'administration

⁴¹ Ch. Thibierge - Ph. Thomas - L'effet de levier : une relecture opérationnelle à destination des décideurs financiers d'entreprise - Cahier de recherche ESCP n° 97-135

Le principal risque dans ce type de montage est de ne pouvoir faire face au service de la dette, les cash-flows futurs ayant été surévalués dans le business plan initial. Dans ce cas, c'est l'ensemble du montage qui se trouve remis en question.

Afin de mesurer la rentabilité d'un LBO, on utilise le TRI, c'est-à-dire le taux de rentabilité interne, à savoir le taux d'actualisation qui permet d'égaliser d'un côté la somme des cash-flows futurs et la valeur de sortie, d'autre part le montant de l'investissement initial. C'est une donnée clef qu'examinent très attentivement les fonds d'investissements avant d'entrer dans le moindre montage, ceux-ci attendant souvent un TRI à moyen terme de l'ordre de 15 à 20%⁴².

Seuls les cash-flows doivent être pris en compte dans cette perspective, la loi disposant qu'une « société ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers » selon l'article L 225-2 16 du Code de commerce (auparavant art 217). En résumé on ne peut payer la cible avec ses propres actifs (trésorerie, immobilisations...).