Optimisation financière et fiscale d'un LBO particulier : l'Owner Buy Out

1.2 La reprise du mécanisme phare du LBO

1.2.1 Philosophie générale du Leverage Buy Out.

1.2.1.1 Cadre général du LBO

1.2.1.1.1 Definition

Afin de comprendre ce dont il s'agit, nous pouvons nous référer à la définition qu'en donne l'AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital). « Le LBO est le rachat d'une société cible par l'intermédiaire d'une société holding qui reçoit des apports et souscrit une dette pour financer l'acquisition. Par la suite la dette est remboursée par les flux financiers que la société achetée verse à la holding d'acquisition. Le LBO se caractérise par l'association de dirigeants avec un investisseur financier et par la mise en place d'emprunts remboursés par les cash-flows futurs dégagés par la cible³⁶».

Un LBO est par ailleurs caractérisé par un triple effet de levier : financier, juridique et fiscal, que nous détaillerons dans cette partie.

³⁵ Christian Gaudin - Le financement des PME sans manichéisme - point de vue - La Tribune - 20 juillet 2007

³⁶ AFIC - LBO : Guide pratique - 2006

Le but ici n'est pas de procéder à une étude très approfondie du LBO en lui-même, de très nombreux ouvrages, thèses et articles ayant déjà été produits sur cette question. Néanmoins, l'OBO étant un type particulier de Leverage Buy Out, en maîtriser la technique, le processus et les implications est indispensable.

Le schéma suivant résume le montage en question.

Schéma type de montage de LBO

1.2.1.1.2 Le capital Investissement.

Le corollaire direct du LBO est le secteur financier qui utilise cette technique comme principal outil dans les montages qu'il réalise : le capital investissement.

Sans ce secteur, il y a fort à parier que le mécanisme du LBO resterait en friche de manière quasi absolue³⁷.

Le capital investissement est donc un type particulier d'acquisition et de financement d'entreprises, en général non cotées, par des apports en fonds propres et par la structuration d'une dette complémentaire. Il recouvre à la fois des interventions dans ces phases de création, de développement, de transmission ou de retournement. A la différence du banquier traditionnel qui concourt aussi au financement et au développement de l'entreprise, le capital développement ne bénéficie pas de créances certaines sur l'entreprise.

C'est aussi une véritable alternative à l'entrée en Bourse, souvent très coûteuse et pas toujours efficace pour de petites capitalisations.

1.2.1.1.3 Une condition sine qua non : une cible bénéficiaire.

La condition indispensable pour la mise en place d'un LBO est, bien évidement que la cible soit en mesure de dégager des cash-flows. En effet, ce sont eux qui permettront de faire face aux intérêts ainsi qu'à une partie du principal de la dette levée par la holding lors de l'acquisition. Une cible déficitaire ou trop faiblement bénéficiaire ne pourrait pas véritablement faire l'objet d'un montage de ce type (hors cas particulier des fonds de retournement).

Si les résultats conditionnent la valorisation initiale de la cible, ils sont aussi déterminants pour le bon déroulement du montage et pour la sortie à un horizon en général de 5 à 7 ans.

Le niveau des résultats, leur prévisibilité, leur récurrence et leur croissance conditionnent en même temps la structure financière du montage. Ils détermineront le niveau de dette, ainsi que le type de dettes (senior, junior, mezzanine, earn out, que nous étudierons plus en avant).

Un LBO classique sur une cible dont les résultats sont trop faibles ou très aléatoires risque de se traduire par une perte des fonds propres investis si la holding se trouve en défaut du fait de l'insuffisance, voire de l'absence de remontée de dividendes.

³⁷ Dominique Sénéquier - Le capital-investissement sert l'Europe industrielle - La Tribune - 15 mai 2007

Afin que la cible puisse faire face aux contraintes financières liées au LBO, un certain nombre de critères portera sur ses caractéristiques industrielles, commerciales et financières.

L'une des premières attentes est qu'elle soit stable, en croissance, mais qu'avant tout sa rentabilité soit assez régulière. A ce titre, la récurrence des cash flows est absolument indispensable.

Par ailleurs, on attend aussi de cette cible type qu'elle ait une position relativement forte sur son marché, qu'elle ne soit pas tributaire d'un client unique très important. De même, afin d'espérer des plus values de cession, des possibilités de croissance certaines doivent exister pour intéresser les investisseurs.

La société doit présenter des fondamentaux financiers sains, et en particulier ne pas faire l'objet d'un endettement excessif, sans quoi il serait impossible de lui faire supporter une dette supplémentaire liée à l'acquisition, dans le cadre du LBO.

Par ailleurs, les équipes en place, de même que la qualité et la fidélité du personnel de l'entreprise, seront des paramètres appréciables. Là encore, on attend d'elles une forme de stabilité.

Certes, l'ensemble de ces paramètres n'est pas toujours réuni dans les LBO qui sont effectivement réalisés, mais il conditionne in fine la capacité qu'aura la cible à dégager les cash flows nécessaires aux paiements des intérêts et du principal de la dette d'acquisition. C'est bien cet élément-là qui reste la condition de base pour la mise en place d'un LBO.

Et, cette condition, centrale pour un LBO l'est bien évidement tout autant pour un montage d'OBO.