2.2 Une structuration juridique particulière
comme facteur
d'optimisation
L'idée centrale de tout montage de LBO, ou en
l'occurrence d'OBO, repose sur la mise en place d'un triple effet de levier :
financier, juridique et fiscal. Ainsi, si les mécanismes financiers et
les techniques d'ingénierie récentes permettent de maximiser le
gearing, donc l'effet de levier financier, l'architecture juridique du montage
permet d'accroître encore ce levier.
L'enjeu sera donc d'optimiser la puissance du levier, et donc
sa capacité à « soulever » une cible importante avec un
capital beaucoup plus faible. Comme exposé en première partie, la
théorie la plus simple consiste à mettre en place une succession
de holdings. Ainsi, si pour contrôler une entreprise, conformément
au droit des sociétés, l'investisseur doit détenir 51% de
son capital, donc apporter des fonds propres correspondant à ce montant,
l'interposition de holding permet de conserver le contrôle tout en
réduisant les apports financiers. Ainsi, si l'on interpose une holding,
le contrôle sera assuré avec seulement 26% des fonds propres, si
on en met deux en place, avec 13% et avec trois, le niveau des apports tombe
à 6,5%. Bernard Arnault contrôlait ainsi le groupe LVMH à
travers 11 niveaux d'interposition, Vincent Bolloré dirigeait quant
à lui Bolloré Technologies avec près de 1,3% du capital de
cette dernière.
Néanmoins, après des périodes de forte
utilisation de ces cascades de holding, la pratique semble indiquer que de tels
montages sont difficiles. En effet, les minoritaires à chaque niveau
seront d'une certaine manière prisonniers du montage en
cascade91. Par ailleurs, cela ne représente pas
d'intérêt clair pour ces derniers.
De plus, dans le cas des LBO, opérations complexes par
nature, la mise en place dès l'origine de ces successions de holdings
n'est pas évidente. Ainsi, faire remonter les dividendes vers une
holding située tout en amont devient long, voire aléatoire si
chacune d'elle met en place un LBO sur la holding précédente.
Dans la cadre d'OBO, qui s'adresse en eux-mêmes à
de petites, voire moyennes capitalisations, une telle architecture juridique
semble disproportionnée et donc difficile. Par ailleurs, le dirigeant
détenant à la base la majorité, voire la totalité
du capital de la cible, il a y moins nécessité de trouver une
alternative à la faiblesse des capacités financières
personnelles92 que dans un LBO classique.
Pour autant, la recherche d'une optimisation du levier
financier demeure un des objectifs de l'OBO. A ce titre, si l'on
considère que seule la mise en place d'une holding est possible, des
options juridiques différentes doivent permettre d'y pallier.
C'est pourquoi dans le cas d'un OBO, le levier juridique repose
avant tout sur le choix de la forme juridique de la holding, voire sur une
optimisation des titres de celle-ci.
Parallèlement, l'ingénierie juridique permet
d'assurer la cohérence du montage financier en structurant entre eux les
types de financement.
2.2.1 La forme de la holding comme facteur de levier
juridique.
La holding, dans le cadre d'un LBO sera une holding
dédiée. En effet la structuration de la dette ainsi que la
subordination nécessitent que ne s'entremêlent pas financement
d'acquisition et financement d'exploitation.
91 Développement d'un capitalisme sans capital
? - Boursilex
92 AFIC - Guide pratique di LBO
Par conséquent, la détention de titres (ceux de la
cible) étant par nature une activité civile, la holding peut
être une société civile.
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