2.1.4 Optimisation financière de la cible propre
à l'OBO.
En effet, la mise en place d'une opération d'OBO est
une opportunité de remise à plat de la politique
financière de l'entreprise. C'est en premier lieu un moyen de
réduire le coût de son financement.
2.1.4.1 Faire baisser son WACC via l'OBO.
Le WACC (Weighted Average Cost of Capital, ou Coût Moyen
Pondéré du Capital) est le taux de rentabilité minimal
exigé par les pourvoyeurs de fonds de l'entreprise (actionnaires et
créanciers) pour assurer son financement (investissement et cycle
d'exploitation).
Or, le coût de la dette est en général
inférieur à la rentabilité exigée des capitaux,
ceci étant logique, dans la mesure où le taux
rémunère le risque associé à un type d'actif et que
les apports en fonds propres sont plus risqués que les emprunts
bancaires.
De plus, la dette senior répondant à un business
plan précis et étant accompagnée de covenants rigoureux,
son taux est inférieur à celui des concours bancaires courants.
Par conséquent, la structure du passif consolidé de la cible et
de la holding va évoluer avec la mise en place d'un OBO, la proportion
de dettes augmentant fortement. Or celles-ci sont moins
rémunérées que le capital.
Ainsi, le coût global du financement de l'entreprise doit
donc baisser.
Pour autant, « selon la théorie des marchés
en équilibre, et en l'absence de toute distorsion fiscale, ce coût
est indépendant de la structure financière de l'entreprise ; il
n'existe donc pas de structure financière optimale. » 85
Ce qui signifie que la modification de la proportion de fonds
propres et de dettes dans le financement de l'entreprise ne doit pas
s'accompagner de changement du niveau global de rémunération du
passif.
Selon cette même théorie, la hausse de
l'endettement s'accompagnant simultanément d'une augmentation du risque,
on aboutit à un accroissement du coût des fonds propres. La
modification du financement provoquée par l'OBO serait donc neutre en
terme de coût.
En effet, le WACC se calcule selon la formule suivante : WACC =
Ke x (E / E+D) + Kd x (D / E+D)
avec :
E : Equity (fonds propres)
D : Debt (dette nette)
Ke : rémunération exigée des fonds
propres
Kd : taux d'intérêt de la dette
L'OBO ne permettrait alors d'optimiser le coût du
financement que si le coût du capital (Ke) reste constant.
Or,
Ke = Rf + â (Rm - Rf)
avec :
Rf : Return free of Risk (rentabilité du placement d'Etat,
tel que l'OAT 10 ans) Rm : Return of the market (rentabilité du
marché)
â : coefficient de volatilité du titre par rapport
au marché
Par conséquent, l'élément déterminant
est le coefficient bêta, qui mesure le risque intrinsèque
lié au titre, donc aux fonds propres de la société.
85 Pierre Vernimmen - Finance d'entreprise.
On sait que le bêta se calcule selon la formule suivante
:
Il y a toutefois lieu de se méfier de relations
arithmétiques pures. Elles supposent d'admettre l'hypothèse
d'efficience du marché et aussi que les risques et volatilités
futures seront équivalentes à celles du passé,
hypothèses dont on sait qu'elles ne sont que partiellement
réalisées86. Par ailleurs, dans le cas d'OBO portant
avant tout sur des PME, le phénomène d'efficience des
marchés fondée sur une information gratuite, intégrale et
disponible est encore plus limité.
Empiriquement, on observe qu'une hausse de l'endettement
n'entraîne pas immédiatement et proportionnellement une hausse du
bêta et donc du coût du capital.
Par conséquent, on peut faire varier la dette
jusqu'à un certain point sans renchérir la rentabilité
exigée des fonds propres. Aussi, a-t-on intérêt à
accroître le gearing (rapport dette nette / fonds propres) aussi
longtemps que le coût du capital ne s'en trouve pas modifié.
On peut donc légitimement considérer que la hausse
de la dette consolidée de la structure holding/cible après le
montage permettra de faire baisser le WACC global.
A la différence du LBO, où le WACC baisse certes,
mais au profit des nouveaux actionnaires, l'OBO permet aux actionnaires en
place de le faire baisser à leur profit exclusif.
De plus, la pérennité de l'équipe
opérationnelle est en soi une source de limitation du risque. Par
conséquent, si la WACC doit diminuer grâce au montage, comme ce
serait le cas dans un LBO traditionnel, le fait que les dirigeants demeurent
après le montage permettra de bénéficier d'une prime de
risque moindre.
86 Sébastien Bonnet - La volatilité
implicite comme actif alternatif de gestion - Mémoire DESS
Ingénierie Financière - Université de Nice-Sophia
Antipolis - 2000
Aussi si l'on réalise sur une cible identique un LBO ou un
OBO, le coût du financement de l'OBO sera plus faible, toutes choses
égales par ailleurs.
Cette baisse du WACC est donc un mode d'optimisation
financière directe, interne à l'entreprise. Cela a deux
conséquences pour les actionnaires :
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