2.1.3.6 Les sûretés et garanties
De manière logique, les banquiers assurant le
financement de l'opération, au premier rang desquels les banquiers
seniors, cherchent à obtenir des garanties de la part des actionnaires
de la holding.
Les sûretés sont à ce titre des
réponses, mais si elles se heurtent à une difficulté :
- Si elles portent sur des actifs de la cible, elles
contreviennent à l'article L 2 17-9
- Si elles portent sur des biens personnels des
acquéreurs, elles seront par nature limitées (d'autant que ces
derniers y sont rarement très favorables).
Aussi, la garantie principale qu'obtiennent les
créanciers dans ce type de montage est un
nantissement sur les titres
de la cible84, qui constituent l'actif majeur détenu par la
holding
84 Frédéric Mascré - Comment
réussir une opération de LBO - Echange n° 243 - mai 2007
endettée. Le nantissement en question est une
réponse au risque de défaut de la holding, qui ne serait plus en
mesure de faire face à ses dettes. Ce qui signifierait alors que la
cible ne distribue pas les dividendes prévus, ses cash-flows
étant insuffisants. Dans ce cas, la situation financière de la
cible semblant détériorée, le nantissement sur les titres
de la cible est, à priori peu efficace, pour trois raisons :
- la réalisation des actifs que sont les titres de la
cible risque d'être longue et difficile.
- le passage du statut de créancier à celui
d'actionnaire rend la position du banquier moins
favorable (en cas de liquidation, les actionnaires étant
pour ainsi dire assuré de ne rien
récupérer).
- la responsabilité de la banque peut être
engagée, si la situation se détériore davantage
après le changement d'actionnaire.
Quelles qu'elles soient, les sûretés consenties
sont limitées en terme d'efficacité, puisqu'elles ne peuvent
porter sur les actifs de la cible, seule garantie dont la valeur soit
dissociée des résultats de celle-ci.
Par conséquent, la structuration du financement
d'acquisition doit avant tout reposer sur des apports extérieurs, que ce
soient en fonds propres ou en dettes, à travers le large éventail
existant pour ce type de montage.
L'utilisation de la trésorerie de la cible ou de ses
actifs doit être excessivement prudente. La présence de
minoritaires au capital de la cible empêche de fait l'optimisation de
l'utilisation de ses ressources. A ce titre, dans le cadre d'un OBO, conserver
des minoritaires est une option à éviter. En effet, il semble
plus intéressant soit d'en assurer la sortie, soit de les faire entrer
au capital de la holding. Dans cette perspective, une utilisation optimale de
la trésorerie, voire des capacités d'endettement de la cible est
possible (debt push down, via des distributions de dividendes
exceptionnels).
Ce type de structuration doit en priorité s'inscrire dans
une perspective post acquisition, la cible ne devant pas, du moins directement,
concourir au financement de l'achat de ses propres titres.
La fusion rapide, qui présenterait de nombreux
avantages (transfert des dettes, garanties possibles...) présente des
risques trop importants (poursuites pénales des dirigeants) et
s'accompagnerait de corollaires fiscaux pénalisants. Elle est donc
à bannir.
Au-delà de la structuration du montage d'acquisition dans
le cadre d'un OBO, une opération de ce type est aussi une source
d'optimisation financière interne.
| 
