2.1.2.3 La dette senior.
Cette dette est levée auprès de banques
traditionnelles, et est qualifiée de senior du fait de sa
priorité de remboursement (absence de subordination).
Elle constitue en général la source majeure de
l'endettement dans le cadre des LBO, ceci étant plus vrai encore dans le
cadre des OBO, pour lesquels les fonds propres sont déjà assez
abondants. De plus, dans la mesure où ce type de montage concerne des
capitalisations inférieures à 150 M€, ce type de financement
reste plus accessible et moins difficile à structurer techniquement.
En effet, la dette senior présente les
caractéristiques d'un emprunt à moyen terme, tant concernant ses
caractéristiques, que son remboursement, sa durée et son taux.
Son coût est ainsi souvent inférieur à celui du financement
courant de l'entreprise, la dette senior étant particulièrement
encadrée. A ce titre, la mise en place de covenants régit de
manière souvent drastique la politique financière de l'entreprise
une fois reprise, et sanctionne l'éventuel non respect des
paramètres définis.
Elle se décompose en tranches, chacune ayant un niveau
de subordination, et donc de risque, propre, ce qui se traduit par des niveaux
de rémunérations différents. Un OBO ne nécessite
pas, en théorie la mise en place de très nombreuses tranches pour
deux raisons majeures. Il porte sur des opérations de taille moyenne. Il
nécessite des financements par endettement moindre que les autres types
de LBO.
2.1.2.4 Les tranches intermédiaires
A la différence de la tranche A de la dette senior, les
tranches B et C ont l'avantage pour l'emprunteur d'être remboursables in
fine et ce sur une durée plus longue. Par ailleurs, pour reprendre les
termes de Tyrone Cooney, directeur du Leverage finance chez Barclays, «
les tranches B et C avec les tranches subordonnées sont les seules qui
permettent d'augmenter le
volume de dette sans impacter les échéances de
remboursement. Si l'on augmentait la tranche A, il pourrait y avoir une
insuffisance de cash-flow disponible pour couvrir le service de la dette
75».
Le second lien en particulier a connu un fort
développement ces dernières années. Compris entre la dette
senior et la mezzanine, il se révèle moins cher que la mezzanine
classique. De plus, ne comportant pas de BSA, il n'entraîne pas de
dilution lors du débouclage du montage.
Alors que ce type de dette était encore négligeable
en 2003, son montant a été multiplié par 20 l'année
suivante en Europe, près de 10% des LBO en comportant actuellement.
2.1.2.5 La dette mezzanine.
Dès lors que les montants à lever sont
importants, on a recours à une beaucoup plus grande diversité de
types de financement. A ce titre, la dette mezzanine, répond aux
problématiques propres aux LBO et permet de compléter les sources
de financement classique que sont les fonds propres et la dette. C'est par
essence une dette faite pour les montages de LBO.
Le remboursement de cette dette est conditionné par
celui de la dette senior, à laquelle elle est subordonnée. Elle
présente logiquement un risque plus important, dont la contrepartie est
une rémunération supérieure.
Si ce type de financement est tout particulièrement
adapté aux LBO, des dettes mezzanines peuvent aussi être
levées dans le cadre de l'expansion industrielle ou du refinancement
d'une entreprise. Elle peut être utilisée pour « financer des
acquisitions ou le développement de nouveaux produits, marchés ou
implantations, et dans certains cas servir de financement relais
précédent une introduction en bourse »76.
En réalité, ce type de financement recouvre
lui-même une certaine diversité. Toutes reposent sur des
techniques de subordination conventionnelles : stipulation pour autrui,
conventions sur le rang...
Sa rémunération peut prendre des formes diverses,
parmi lesquelles les intérêts cash (tout au long
de la
durée du prêt), les intérêts capitalisés
(intérêts PIK, Pay In Kind), les BSA (bons de
75 Anne Drif - LBO : les prêteurs font du
sur-mesure - Les Echos - 23 mai 2005
76 Indigo Capital - Le Financement mezzanine
souscription d'actions), les intérêts PIYC (Pay If
You Can, payés cash si certains ratios sont atteints, capitalisés
dans le cas contraire)...
Par ailleurs, elle peut même être divisée
en tranches, dont la subordination et la rémunération seront
différentes. Ce financement est de nature obligataire et permet souvent
aux mezzaneurs de prendre à terme une participation dans le capital de
l'entreprise. Pour cette dernière, cela représente l'avantage
d'améliorer sa rentabilité en réduisant ses frais
financiers, de reporter l'échéance de remboursement de cette
dette, tout en permettant de maximiser l'effet de levier du montage.
Ce type de dette étant particulièrement
adapté au LBO, et son montant pouvant en général aller de
quelques millions d'euros à plusieurs centaines de millions, elle peut
être utilisée pour structurer le financement d'un montage d'OBO,
tout en laissant à la cible les moyens financiers de son expansion
industrielle.
En effet, elle permet de réduire le dilemme entre
utilisation des résultats de la cible pour son développement ou
utilisation de ceux-ci pour faire face aux charges financières du
montage.
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