Optimisation financière et fiscale d'un LBO particulier : l'Owner Buy Out

1.2.2.2 Opération type de montage de LBO

Dans le cas d'un montage de LBO, on considère trois éléments majeurs, en premier lieu, la valeur d'acquisition de l'entreprise, ensuite le business plan qui conditionnera le bon déroulement de l'opération et enfin, le financement du montage, structuré entre capitaux et différents types de dettes.

On peut ici donner un exemple type de montage de LBO, ceci afin de mettre en lumière sa structuration et son déroulement.

Le financement de la cible, valorisée à 250 M€ (valeur des fonds propres), est assuré par des fonds propres (90 M€) et par des dettes (150 M€). Ces dernières sont structurées selon les principes de séniorité que nous étudierons par la suite.

En l'occurrence, on ne procède pas à l'issue à une cession de la cible, celle-ci étant conservée, comme c'est souvent le cas dans le cadre spécifique d'un OBO.

On obtient donc la structure suivante, selon des hypothèses conformes à la réalité des montages réalisés au moment de la rédaction de cette thèse, en France⁶⁶.

Montage financier		(M€)
Prix d'acquisition			250
Hypothèses clés de financement
Investissement en FP	40%		100
Total Debt	60%		150
Dette				Prix		Remboursement
Dette senior - tranche A	13%	1.0x	34	Euribor +	225 bps	Durée	5 ans
Dette senior - tranche B	13%	1.0x	34	Euribor +	275 bps	Durée	6 ans
Dette senior - tranche C	13%	1.0x	32	Euribor +	325 bps	Échéance	2007
Mezzanine	20%	1.5x	50	Euribor +	900 bps	Échéance	2009

Euribor 3 M 4.183% (2 août 2007) 150

Multiple d'EBITDA 7.5 x 250

On structure la dette senior en trois tranches :

- tranche A, remboursée pendant 5 ans

- tranche B, remboursée pendant 6 ans

- tranche C, remboursée à partir de 2007

La dette mezzanine quant à elle le sera en 2010, toute la dette senior ayant déjà été remboursée. On aboutit au compte de résultat suivant, compte tenu des différents niveaux d'intérêts liés à chacune des tranches de dette. En effet, le LBO pèse fortement sur les frais financiers de l'ensemble consolidé.

Ainsi structuré, le LBO conduit à endetter lourdement la holding afin de permettre à celle-ci de procéder à l'acquisition de l'intégralité des titres de la cible. Ceci donne donc le bilan post- acquisition de la holding suivant, qui reprend les différentes catégories de dettes déjà identifiées.

⁶⁶ L'année 2000 comme année de réalisation de l'opération a été retenue afin de rendre plus aisée la lecture du déroulement des échéances.

Bilan Holding
Titres de la cible	250	Fonds propres	100
		Dette mezzanine	50
		Dette senior tranche C	32
		Dette senior tranche B	34
		Dette senior tranche A	34
Total Actif	250	Total Passif	250

Le compte de résultat suivant correspond à celui du groupe consolidé (Holding et cible), bénéficiant de l'intégration fiscale, selon un schéma de LBO traditionnel.

On considère par ailleurs que la cible ne jouit d'aucune trésorerie excédentaire à la base.

Compte de résultat

Montant investi : 250 M€
Données en € m 2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Année	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
Chiffre d'affaires 300	320	350	380	430	475	520	550	561	572	584
Croissance	6.7%	9.4%	8.6%	13.2%	10.5%	9.5%	5.8%	2.0%	2.0%	2.0%
EBITDA 30	34	36	40	48	49	55	65	66	68	69
En % de chiffre d 'affaires 10.0%	10.5%	10.3%	10.5%	11.2%	10.3%	10.6%	11.8%	11.8%	11.8%	11.8%
Amortissements (8)	(9)	(10)	(11)	(12)	(12)	(12)	(13)	(13)	(13)	(13)
EBIT 22	25	26	29	36	37	43	52	53	54	55
En % de chiffre d 'affaires 7.3%	7.7%	7.4%	7.6%	8.4%	7.8%	8.3%	9.5%	9.5%	9.5%	9.5%
Dette senior - tranche A	(2)	(2)	(1)	(1)	(0)	(0)	0	0	0	0
Dette senior - tranche B	(2)	(2)	(1)	(1)	(1)	0	(0)	0	0	0
Dette senior - tranche C	(3)	(3)	(3)	(3)	(3)	(3)	(1)	0	0	0
Mezzanine	(7)	(7)	(7)	(7)	(7)	(7)	(7)	(7)	(7)	0
Financement additionel / excès de cash		(1)	(2)	(3)	(3)	(4)	(4)	(4)	(2)	(4)
Frais financiers	(13)	(14)	(14)	(14)	(14)	(13)	(12)	(10)	(9)	(4)
Résultat courant avant impôt	11	12	15	22	23	30	40	43	45	51
Impôt @ 33.3%	(4)	(4)	(5)	(7)	(8)	(10)	(13)	(14)	(15)	(17)
Résultat net	8	8	10	15	16	20	27	28	30	34
En % de chiffre d 'affaires	2.3%	2.4%	2.7%	3.4%	3.3%	3.8%	4.9%	5.1%	5.2%	5.9%

Ainsi, au départ le résultat d'exploitation est-il presque totalement consacré au paiement des frais financiers.

Par ailleurs, c'est la croissance du chiffre d'affaire, et partant celle de l'Ebitda sur la période, qui permet d'envisager la réussite finale du LBO. Une hypothèse de stagnation relative ne permettrait pas la mise en place d'un tel montage (ce qui justifie les conditions de définition de la « cible idéale »).

De même, comme le souligne le tableau de trésorerie suivant, le remboursement du principal de la dette conduit-il à devoir lever un financement complémentaire pour permettre de financer à la fois le LBO lui-même, les investissements et la variation du BFR⁶⁷.

Flux de trésorerie

Données en € m 2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Résultat net	8	8	10	15	16	20	27	28	30	34
Amortissements	9	10	11	12	12	12	13	13	13	13
Investissements	(11)	(12)	(13)	(14)	(14)	(14)	(15)	(15)	(15)	(15)
Variation BFR	(10)	(10)	(10)	(9)	(8)	(5)	(5)	(3)	(3)	(3)
Cash flow avt remboursement de la dette	(4)	(4)	(2)	4	6	13	20	23	25	29
Tranche A	(7)	(7)	(7)	(7)	(6)	0	0	0	0	0
Tranche B	(6)	(6)	(6)	(6)	(6)	(4)	0	0	0	0
Tranche C - exigée	0	0	0	0	0	0	(20)	(3)	0	0
Mezzanine	0	0	0	0	0	0	0	0	(50)	0
Cash flow disponible	(17)	(16)	(14)	(9)	(6)	9	(0)	20	(25)	29
Tranche C - remboursement prématuré	0	0	0	0	0	(9)	0	3	0	0
Financement additionel	17	16	14	9	6	0	0	(23)	25	(29)
Financement additionel cumulé	17	33	47	55	61	61	61	38	63	34

On observe le remboursement progressif de la dette senior, dans ses tranches A et B, puis celle de la tranche C, et enfin, celui de la mezzanine, à la fin de la période.

⁶⁷ Besoin en fonds de roulement, qui représente le décalage de trésorerie provenant de l'activité courante de l'entreprise.

Il est obtenu par l'addition des comptes de stocks (matières premières, marchandises, produits et travaux en cours, produits finis) et de créances d'exploitation (encours clients, avances versées à des fournisseurs et autres créditeurs d'exploitation), diminuée des dettes d'exploitation (dettes fournisseurs, dettes fiscales et sociales, avances reçues de clients et autre débiteurs d'exploitation) - Définition tirée de : Finance d'entreprise - Pierre Vernimen

Dette financière

Montant investi : 250 M€

Données en € m

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Dette senior - tranche A 34 27 20 13 7 1 0 0 0 0 0

Dette senior - tranche B 34 28 22 17 11 6 2 0 0 0 0

Dette senior - tranche C 32 36 36 36 36 36 32 0 0 0 0

Mezzanine 50 50 50 50 50 50 50 50 50 0 0

Financement additionel / excès de cash 17 33 47 55 61 61 61 38 63 34

Dette 150 158 161 163 160 154 145 112 88 63 34

Capitaux propres investis 100 108 116 126 141 156 176 203 232 261 296

Gearing (D/FP) 1.50 1.47 1.39 1.30 1.13 0.98 0.82 0.55 0.38 0.24 0.12

La dette d'acquisition, complétée par un financement additionnel, est progressivement remboursée. Ceci explique que la dette globale croisse pendant 4 exercices, avant de décroître du fait du remboursement de la première tranche de dette senior et de la hausse des résultats.

Principaux ratios financiers

2000

2006

2007

2001

2002

2003

2004

2005

2008 2009

2010

Remboursement de la dette sénior Remboursement de la dette totale

Dette senior / EBITDA Dette nette / EBITDA

0% 9% 21% 34% 46% 58% 66% 100% 100% 100% 100%

0% -5% -8% -9% -7% -3% 3% 25% 41% 58% 77%

3.3x 2.7x 2.2x 1.7x 1.1x 0.9x 0.6x 0.0x 0.0x 0.0x 0.0x

5.0x 4.7x 4.5x 4.1x 3.3x 3.1x 2.6x 1.7x 1.3x 0.9x 0.5x

EBITDA / Frais financiers EBITDA- Invest / Frais financiers

Dette senior / Dette junior + Capitaux propres Dettes / Capitaux propres

2.5x 2.6x 2.9x 3.5x 3.6x 4.2x 5.6x 6.3x 7.3x 17.4x

1.7x 1.8x 2.0x 2.5x 2.6x 3.2x 4.3x 4.9x 5.7x 13.6x

68% 67% 64% 57% 50% 42% 24% 13% 24% 12%

147% 139% 130% 113% 98% 82% 55% 38% 24% 12%

L'Ebidta représente au minimum 2,5 fois les frais financiers, ces derniers représentant au maximum 50% de l'Ebit.

Si l'on considère une cession en 2008, on pose des hypothèses de multiples de 7,5 à 10,5, le gain représentant alors, par rapport à l'investissement initial entre 309 et 508 M€, ce qui représente un TRI allant de 16,94% à plus de 22%.

Analyse LBO

Sortie 2008
Multiple d'EBITDA de sortie	7.5x	8.0x	8.5x	9.0x	9.5x	1 0.0x	10.5x
EBITDA sur année 2008	66	66	66	66	66	66	66
Valeur d'entreprise	497	530	564	597	630	663	696
Dette financière nette	(88)	(88)	(88)	(88)	(88)	(88)	(88)
Valeur des fonds propres	409	442	475	508	542	575	608
Investissement initial	100	100	100	100	100	100	100
TRI	16.94%	17.96%	18.91%	19.80%	20.65%	21.45%	22.21%

Ceci permet de comprendre le déroulement exact d'une opération de LBO. En l'occurrence un financement à 40% de fonds propres et 60% de dettes soumet le déroulement du LBO à une forte pression financière. Cela explique donc que les exigences d'apport en fonds propres soient plus élevées actuellement qu'elles ne l'étaient auparavant.

On obtient néanmoins un niveau de TRI de l'ordre de 20% si la cession est réalisée sur la base d'un multiple d'Ebitda de 9, ce qui semble en ligne avec les transactions actuelles. Le niveau de TRI est alors très satisfaisant.