CHAPITRE 1 : LA VAR COMME INSTRUMENT DE MESURE DU
RISQUE
DE VALEUR
Le risque est une préoccupation fondamentale de
l'investisseur. Celui-ci se manifeste de manières très diverses
et a de nombreuses sources. Ainsi, on trouve le risque opérationnel, le
risque commercial, le risque stratégique et le risque financier. Si on
considère les premiers comme des risques généraux,
concernant aussi bien l'activité de gestion obligataire que les autres
activités économiques, celui qui concerne plus
spécialement la gestion obligataire est le risque financier. Celui-ci
peut être scindé en plusieurs types de risques : le risque
système, le risque de liquidité, le risque déontologique,
le risque de crédit (ou de signature) et le risque de valeur (ou de
marché). Ce dernier, le risque de valeur, est celui auquel
l'investisseur est particulièrement sensible en situation
« normale » car il affecte directement et quotidiennement
sa richesse.
Une première tentative pour mesurer ce risque a
été effectuée par Irving Fisher (1930), mais il avoua que
la plupart des risques économiques ne sont pas si aisément
mesurés. Par la suite, Maurice Allais (1953) introduit la notion de
l'aversion au risque face à un choix incertain, mais sans donner une
formalisation pour mesurer ledit risque.
Il fallait attendre la véritable révolution en
la matière. Il s'agit bien entendu, des travaux de Harry Markowitz en
1953, ou ce qu'on appelle la théorie moderne de gestion de
portefeuille. En se basant sur la loi normale et ses grandeurs
mathématiques (la variance et l'espérance mathématique),
H. Markowitz annonce pour la première fois dans l'histoire de la finance
de marché la mesurabilité du risque. Son idée- force est
le fait d'assimiler un actif financier à une variable aléatoire.
Il s'en suit que le « risque » d'un actif peut-être
mesuré par l'écart-type et qu'il devient possible de construire
des portefeuilles « optimaux » appelés portefeuilles «
efficients ».
A partir de ce moment, plusieurs travaux de recherche ont
été enchaînés afin de développer le
modèle de H. Markowitz. Il s'agit entre autres, du MEDAF
développé par Sharp (1964) et Lintner (1965), l'APT mis en place
par les travaux de Ross (1974)... D'autres orientations vont profiter de
l'essor considérable de l'ingénierie financière afin
d'apporter des contributions à la théorie de la gestion de
portefeuille. Il s'agit, bien entendu, des produits de couverture des risques,
tels que les produits d'assurance, et la technique de VAR (Value At Risk).
Depuis le milieu des années 90, la VAR est
adoptée par le Comité de Bâle comme la mesure de
référence du risque de Marché. En octobre 1994, la JP
Morgan introduits son système RiskMetrics. Janvier 1995, la Deutsch Bank
commençait à utiliser le système dbAnalyst. Bankers Trust
introduit en 1996, le système RAROC et le Crédit Suisse
développe PrimeRisk et PrimeClear en 1997.
Section 1 : Caractéristiques du risque de
valeur
Le risque de valeur est celui qui est
privilégié dans la gestion quotidienne du risque par le
gérant obligataire. Il est celui que visent à suivre, à
mesurer et à contrôler les outils globaux de type VAR.
L'idée de base est d'aider le gérant et
l'investisseur à apprécier, au moment de la prise de
décision, la vulnérabilité d'un portefeuille au risque de
prix sur les marchés financiers. Ceci en veillant à proportionner
les perspectives de gains avec le risque encouru.
La mesure du risque de marché est la combinaison de
deux éléments dont chacun est nécessaire : l'horizon
et la volatilité.
1- L'horizon de temps :
Le risque s'apprécie sur une certaine durée que
fixent d'un commun accord le gérant et les investisseurs. Il y a risque
dès lors que la maturité des actifs détenus est
supérieure ou inférieure à l'horizon d'analyse de
l'investisseur. En effet, lorsque l'horizon égal la
maturité, on dit que le portefeuille est immunisé c'est à
dire qu'il est insensible à la variation des taux
d'intérêt, à la hausse ou à la baisse, sur le
marché.
Ainsi, détenir un portefeuille de bons de trésor
à 3 mois est risqué pour une SICAV monétaire dont la
durée moyenne des investissements varie entre 1 jour et 1 mois. Un
cambiste de banque est plus préoccupé par ce qui peut se passer
en 1 jour ; Une compagnie d'assurance peut choisir des investissements
dont l'horizon peut aller jusqu'à 10 ans,...
Cette profondeur de temps est à la base de toute
stratégie d'allocation d'actifs. Elle n'exclut pas une valorisation
quotidienne ou hebdomadaire des portefeuilles. Le risque de marché
s'apprécie donc dans le cadre d'un horizon qui s'exprime en jours, en
mois, voire en années. Ce qui conduit les gérants de portefeuille
à distinguer le risque mesuré sur un horizon de 1 jour pour des
positions de trading et le risque mesuré sur un horizon de 1 mois dans
une optique d'investissement. Dans ce sens, la réglementation bancaire
instaurée par le Comité de Bâle préconise de
retenir un horizon de 10 jours pour mesurer le risque de
portefeuille.
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