Le quantitative easing européen réussira t-il à redonner une certaine crédibilité à la BCE ?

3.2.2. Les mesures non conventionnelles de la BCE traduisent un manque de volontarisme certain

Suivant le principe de séparation, les actions non conventionnelles sont très longtemps venues en complément des actions conventionnelles. Leur rôle était alors de restaurer les canaux de transmission traditionnels de la politique monétaire. Détériorés par la crise, cela devait leur permettre de pouvoir rester efficaces.

Il faut noter que, paradoxalement, durant la période qui précède la chute de Lehman Brothers, le bilan de la BCE avait augmenté plus rapidement que celui de la Fed, comme si la BCE avait pris conscience plus tôt de l'existence d'une menace. La situation s'inverse en septembre 2008 : les interventions de la Fed devenant massives et non stérilisées.

Figure 9 et 10 : Tailles des bilans de la BCE et de la Fed (Base 100 : 01/08/2007) - Sources : BCE, Eurostat

Au début de la crise, la BCE n'a fait qu'étendre ses procédures et techniques de refinancement des banques. Tout en continuant ses opérations principales de refinancement classiques (« MRO » ou main refinancing operation) d'une durée d'une semaine, elle a adopté des opérations de refinancement supplémentaire de long terme^11(*) (cf. Annexe 2) d'une durée de trois mois, six mois (mars 2008) puis un an (mai 2009).

En étendant la maturité de ses interventions, la BCE permettait aux banques de s'assurer contre la duration et le risque de rollover et ainsi contre un risque de désendettement trop rapide.

A partir d'octobre 2010, la BCE finance les banques de façon illimitée, avec l'assurance que la totalité des soumissions soit servie (procédure de « full allotment »). La BCE a aussi repassé ses appels d'offre à taux fixe. La liste des collatéraux est progressivement élargie aux actifs moins bien notés (sauf ABS) et aux actifs non libellés en euros. La BCE réduit aussi le corridor des facilités permanentes de 200 à 100 points de base.

En se concentrant sur la fourniture de liquidité aux banques, l'objectif prioritaire était alors de rétablir le bon fonctionnement du mécanisme de crédit dans un marché interbancaire complétement bloqué. Le but était de contrer un ralentissement du crédit et d'éviter une panique bancaire généralisée voire un effondrement du système bancaire. En refinançant les banques, la BCE joue son rôle de préteur en dernier ressort pour les banques et rassure les marchés via les effets de confiance et de signalisation. La BCE prouve sa détermination à garantir des conditions « normales » d'accès à la liquidité pour le système bancaire.

Cependant, cela masquait des interventions stérilisées comme le rappelle Charles Wyzplozs. La BCE a toujours fait le choix de stériliser ses opérations : après avoir octroyer des liquidités, la BCE proposait aux banques de replacer ces liquidités obtenues sous la forme de « reprises de liquidités en blanc ». Le choix de stériliser ses opérations s'explique par l'interdiction de mener la moindre politique susceptible de provoquer des tensions inflationnistes. Cette obligation fait référence au lien traditionnel, entre croissance monétaire et inflation, développé dans la théorie quantitative de la monnaie (Irving Fisher)^12(*) et repris par les monétaristes, dont Jean-Claude Trichet. Or avec la crise, le multiplicateur était quasiment nul et la vélocité de la monnaie avait brutalement chuté (théorie des nouveaux keynésien). Les opérations stérilisées avaient pour conséquence d'augmenter la base monétaire (le bilan de la BCE) mais pas de façon équivalente la masse monétaire en circulation (ou M3). En effet, cette dernière dépend de ce que les banques font des liquidités obtenues : elles peuvent utiliser ces liquidités pour octroyer des crédits (la masse monétaire augmente) ou elles peuvent conserver ces liquidités auprès de la banque centrale (la masse monétaire n'augmente pas). Or pendant la crise, les banques n'ont pas joué le jeu pour des raisons de sécurité. Elles ont emprunté des liquidités à la BCE mais ne les ont pas utilisées pour accorder plus de crédits aux secteurs non bancaires. Les larges injections de la BCE dans le système bancaire ne pouvaient donc qu'avoir un impact très limité sur l'inflation puisqu'elles n'augmentaient pas assez la masse monétaire.

Figure 11 : Base monétaire et masse monétaire en zone euro - Sources : BCE, Eurostat

Ainsi,le fait defournir de la liquidité de manière illimitéeaux banques peut ne pas être suffisant pour remédier à l'intermédiation financière privée. Les banques peuvent ne pas être enclin à prêter ce qui réduit la portée des actions de la BCE. Dans son audition au Parlement européen en mars 2015, Mario Draghi reconnaissait que les politiques monétaires non conventionnelles menées jusqu'ici avaient été trop dépendantes de la volonté des banques de redistribuer la liquidité aux agents non financiers.

Au contraire, la Fed a cherché, via ses programmes d'achats d'actifs, à relancer la liquidité des segments de marchés paralysés par la crise comme le rappelle J. Couppey-Soubeyran(2012). Cependant, cette différence de stratégie peut s'expliquer par le poids important des banques dans le financement des économies de la zone euro : en zone euro 75% du financement de l'économie est réalisé par les banques, contre 25% aux Etats-Unis.

En comparaison de ceux de la Fed, les montants des programmes d'achats d'actifs lancés par la BCE apparaissent bien frêles : 60 milliards d'euros pour le programme CBPP1 (Covered Bonds Purchase Programme), 40 milliards d'euros pour le programme CBPP2 (Covered Bonds Purchase Programme), 210 milliards d'euros pour le programme SMP (Securities Market Programme) contre 4500 milliards de dollars cumulés pour les trois Quantitative Easing américains.

Plus surprenant, au lieu d'une expansion constante du bilan (comme la Fed), ou de son maintien à un niveau élevé (comme la BOE), la BCE a même laissé son bilan se dégonfler, à partir de janvier 2013, en autorisant les banques à rembourser avec anticipation les emprunts contractés lors des opérations de refinancement de long terme. La conséquence a été une diminution de la taille du bilan de la BCE jusqu'à atteindre moins de 2000 milliards d'euros en septembre 2014 (cf. Annexe 3).

L'étude des taux directeurs, de la taille et de la composition des bilans montre de manière évidente un certain attentisme de la part de la BCE. La Fed, au contraire, a affiché un plus grand volontarisme et une plus grande force d'innovation dans sa gestion de crise.

* ¹¹« LTRO » ou long term refinancing operations

* ¹² MV = PT

M = Stock de monnaie en circulation, P = Niveau des prix, V = Vitesse de circulation de la monnaie, T = Volume des transactions