Gouvernance et création de valeur

Chapitre troisième :

La création de valeur : Le rôle de la politique de rémunération des dirigeants

Introduction

Dans les débats sur la gouvernance des entreprises, le dirigeant occupe un rôle central car il est à la fois un acteur majeur du processus conduisant à la création de la valeur, mais dispose également de la capacité à influer sur sa répartition. En outre, la théorie insiste à travers des développements récents sur le fait que le dirigeant doit être avant tout appréhendé comme un agent économique créateur de valeur devant également être protégé de toute spoliation par les autres groupes de stakeholders.

Selon Janne Väänänen (2005)^95(*), les systèmes de motivation jouent un rôle essentiel dans l'alignement des intérêts des actionnaires et des dirigeants. Par conséquent, il est vital de créer un plan de motivation qui pousse les dirigeants et les autres salariés à entreprendre les projets d'investissement qui maximisent la valeur des actionnaires. Ainsi, selon Danka Starovic, Stuart Cooper, Matt Davis (2004)^96(*), « La politique de la rémunération du dirigeant doit être étroitement liée à la performance de l'entreprise et aussi à l'objectif de la création de la valeur pour les actionnaires. La performance basée sur la rémunération s'est développée aux Etats unis du fait que les entreprises, en adoptant ce système de rémunération, peuvent bénéficier des avantages fiscaux.

Le thème de la rémunération des dirigeants suscite de nombreux débats quant à ses modes de fixation, ses niveaux, ses évolutions et ses relations aux performances de l'entreprise. La théorie de l'agence, puis les différents codes de bonnes conduites édictés par les comités en charge de la réflexion sur la gouvernance d'entreprise l'ont bien mis en avant : La question de la rémunération du dirigeant, de son mode de fixation, de ses différents éléments constitutifs, de son lien avec les responsabilités et les tâches assumées par le dirigeant (et donc avec la notion de performance prise dans son sens large) constitue un des vecteurs du contrôle de la bonne conduite de l'entreprise.

On traitera dans une première section, les fondements théoriques de la relation entre la rémunération des dirigeants et la performance de l'entreprise. Nous allons en premier lieu présenter les travaux de référence sur le lien entre la rémunération des dirigeants et la performance de l'entreprise de M.C Jensen et K.J Murphy(1990) et Hall et Liebman (1998) et nous allons présenter un modèle de contrat de rémunération basée sur la performance de l'entreprise présenté par LERONG HE et MARTIN J. CONYON (2004)^97(*) .Par la suite, nous allons mettre l'accent sur le système de rémunération proposé par Stern et Stewart(1991)^98(*) qui dépend du niveau de l'EVA atteint par rapport au montant ciblé et dont l'objectif est de pousser les dirigeants à gérer l'entreprise comme s'ils étaient les vrais propriétaires. Enfin, nous allons présenter le problème du détournement des revenus par les dirigeants pour leurs propres comptes comme étant une insuffisance majeure de la théorie d'agence qui a négligé cet aspect d'expropriation des revenus et de réalisation de bénéfices privés.

La deuxième section sera consacrée à étudier la structure de la rémunération globale des dirigeants en présentant les différentes composantes de cette rémunération en mettant l'accent sur l'importance de l'existence d'une partie fixe et d'une partie variable dans la rémunération. Nous allons par la suite présenter la technique des stock-options comme moyen de motivation des dirigeants à long terme. Ainsi, Selon Eliezer M. Fich et Anil Shivdasani (2004)^99(*), montrent à travers une étude empirique faite sur la relation entre la rémunération incitative des dirigeants et la performance de la firme l'utilisation des stock-options comme composante de la rémunération des dirigeants augmente la valeur de la firme. La présence de plans des stock-options est reliée positivement au ratio Market-To-Book et aux autres mesures comptables de la performance. Nous allons aussi présenter les incitations sous forme de primes et bonus comme moyen de motivation à court terme. Puis, nous allons présenter les différents facteurs déterminants de la rémunération des dirigeants.

Enfin, la troisième section fera l'objet d'une étude empirique de l'impact de la politique de rémunération des dirigeants sur la création de valeur.

Section 1 : Les fondements théoriques de la relation rémunération création de valeur

De nombreuses études ont testé l'intensité du lien existant entre la rémunération des dirigeants et la création de valeur pour l'actionnaire. Les discussions actuelles s'effectuent en référence à deux études importantes qui ont produit des conclusions divergentes. Il s'agit des travaux de Jensen et Murphy (1990)^100(*) et ceux de Hall et Liebman (1998).

1-1 : Les travaux de référence de M.C Jensen et K.J Murphy (1990) et Hall et Liebman (1998)

La première étude (Jensen et Murphy, 1990) concluait que la rémunération des PDG (américains) était indépendante des performances de leur firme. Les auteurs ont déterminé que les PDGs recevaient 3,25 $ pour 1 000 $ de création de valeur en faveur des actionnaires. Selon eux, un partage aussi mince constitue un mécanisme de gouvernance déficient car il offre peu d'incitatif aux dirigeants à gérer les actifs de façon économique, d'où le titre de leur document à l'effet que les PDG étaient payés comme des bureaucrates.

Cette conclusion est réfutée par la seconde étude (Hall et Liebman, 1998) qui démontre que, si on la mesure autrement, on constate que la rémunération des PDG est liée à la création de valeur pour les actionnaires. Selon les auteurs, l'erreur des études antérieures a été de limiter la mesure de la rémunération au salaire et bonus en ignorant la partie la plus importante, soit la détention des actions et des options sur les actions de l'entreprise.

Ainsi, le premier modèle sur lequel Jensen et Murphy (1990) se sont penchés est construit de la manière suivante :

(CEO Salary + Bonus)_t = a + b.(Shareholder Wealth)_t (3.1)

La variation de la richesse actionnariale est définie comme suit :

(3.2)

Avec :

* r : le taux déflaté de retour sur investissement des actionnaires l'année t

* V : la valeur de l'entreprise à la fin de l'année précédente

Selon Hall et Liebman (1998), Si on s'en tient à une mesure étroite de la rémunération, il est vrai que le lien rémunération performance est très faible. Cependant, en tenant compte des actions et des options détenues, on constate que la rémunération des PDG n'est pas celle de bureaucrates. Hall et Liebman (1998) attribuent leur conclusion différente de celle de Jensen et Murphy (1990) à deux raisons principales :

- La première raison tient à leurs données qui sont plus récentes soit sur la période 1980-1994 contre 1969-1983 pour Jensen et Murphy. Elles reflètent ainsi mieux l'importance accrue des options dans les régimes de rémunération des hauts dirigeants.

- La seconde raison est que leur étude utilise un éventail plus large de mesures de sensibilité. Ainsi, Jensen et Murphy (1990) mesurent l'élasticité de la rémunération par rapport à la performance par la relation entre la variation de la richesse du dirigeant et la variation de la valeur totale de la firme. Une augmentation de plusieurs millions de dollars dans la richesse d'un dirigeant est alors minuscule en comparaison de l'augmentation de la capitalisation boursière de la société.

Hall et Liebman ont utilisé quatre différentes mesures pour tester le lien entre la rémunération et la performance de la firme pour conclure que quelle que soit la mesure retenue, le lien entre rémunération et performance s'est resserré depuis 1980. Ainsi, l'analyse de leur échantillon a déterminé qu'alors qu'une augmentation de 10 % dans la performance de la firme accroît le salaire et les primes de seulement 23 000 $ (accroissement d'environ 2 %), cette augmentation accroît la valeur médiane des actions et options détenues par les dirigeants de 1 250 000 $ soit une augmentation 53 fois supérieure. La réévaluation des actions et options détenues compte pour 98 % de la relation entre rémunération et performance mesurée par les deux chercheurs. Hall et Liebman n'en concluent pas pour autant que les contrats soient efficients ni que la sensibilité à la performance est suffisante, mais uniquement que le lien entre la rémunération et la performance existe.^101(*)

1-2 : Le contrat de rémunération basée sur la performance comme solution au problème de l'agence

Selon LARCKER (1983)^102(*) les plans de rémunération liés à la performance de la firme présente l'avantage de réduire la tendance des dirigeants, averse au risque, à rejeter les projets d'investissement ayant une variance de rendement élevée. Lorsque la richesse des dirigeants, soucieux de l'accroître, est étroitement reliée à celle des actionnaires, les dirigeants auront des préférences vis à vis des projets plus risqués, tout comme les actionnaires. Inversement, lorsque la rémunération n'est pas subordonnée à la performance, les dirigeants ne seront pas incités à entreprendre des projets risqués, ils auront tendance à limiter les résultats de la firme en adoptant les options stratégiques les moins risquées et peuvent recourir aux politiques de lissage comptable des résultats. Par conséquent les modes de rémunération qui sont étroitement liés à la performance ont l'avantage de favoriser « l'autorégulation » de l'agent (ce qui permet d'éviter un contrôle direct, complexe et coûteux) qui sera bien entendu réducteur des coûts d'agence.

LEONARD (1990) a fait une étude sur un échantillon de grandes entreprises entre 1981 et 1985 et il a trouvé que les entreprises adoptant les plans de motivation à long terme sont exposés à une plus grande augmentation des recettes que les entres entreprises. ABOWD (1990) a conclu que la rémunération des dirigeants a un effet sur la performance mais celui ci n'est pas instantané. En effet, la sensibilité de la rémunération des dirigeants durant une année est corrélée positivement avec la performance de l'année qui suit.

O'Byrne (1995), pour sa part, indique que la rémunération des dirigeants doit répondre à quatre préoccupations, si elle souhaite les inciter à maximiser la valeur de l'entreprise : aligner la fonction d'utilité des dirigeants sur la maximisation de la valeur de l'entreprise ; inciter les dirigeants à prendre des décisions nécessaires mais aux conséquences contraignantes ; maintenir un niveau de rémunération suffisant dans les périodes de conjoncture défavorable ; réduire le coût pour les actionnaires en limitant la rémunération à des niveaux permettant de préserver la maximisation de leur richesse. Selon O'Byrne (1995), aucune autre formule de rémunération ne peut mieux garantir le respect de ces conditions que la participation au capital des dirigeants.

Selon Jennifer Hill et Charles Yablon (2003)^103(*), Il y a une tendance à envisager la rémunération comme un sujet spécialisé isolé des autres domaines de la loi des sociétés. Plusieurs entreprises ont adopté les systèmes de rémunération basée sur la performance. La rhétorique qui accompagne ce changement était qu'en alignant les intérêts des dirigeants avec ceux des actionnaires, la performance basée sur la rémunération est une technique d'auto exécution du gouvernement d'entreprise sans avoir besoin de surveillance ou de contrôle de la part des actionnaires.

La relation entre la rémunération et la performance a été évoquée par Michael C. Jensen, Kevin J. Murphy, Eric G. Wruck (2004)^104(*). Selon ces auteurs, cette dimension définit quelles actions et résultats sont récompensés et lesquels sont pénalisés, et par conséquent savoir qu'est ce que l'employé fait, comment il effectue son travail et quelle est sa productivité. L'ampleur de la relation rémunération performance encourage les dirigeants à créer plus de valeur et surtout qu'ils vont eux aussi partager (avoir une part) de cette valeur créée. Donc, les comités de la rémunération devraient développer une «philosophie de rémunération» qui est fidèle à l'objectif de la gouvernance et qui reflète la vision de l'entreprise et sa stratégie. Une bonne politique de rémunération doit accomplir trois conditions: attirer les bons cadres au plus bas coût; retenir les bons cadres au plus bas coût et motiver les cadres pour prendre des mesures qui créent la valeur pour l'actionnaire à long terme et éviter les actions qui détruisent la valeur.

Selon Joe Farris (2005)^105(*) il est extrêmement important que la rémunération du dirigeant soit liée à performance de la firme et à la création de la valeur pour les actionnaires. Choisir la mesure efficace de la performance dans les programmes de motivation des dirigeants assurera le lien entre récompenses et performance et permettra aux actionnaires de sentir qu'ils sont traités de manière équitable. Ainsi ces mesures doivent accomplir certains critères pour qu'on s'assure que le lien rémunération performance existe. Ces mesures doivent en fait assurer l'alignement des intérêts des actionnaires et des dirigeants, être mesurables, contrôlables, facile à communiquer et à saisir. Les mesures les plus utilisées et les plus appropriées pour démontrer l'existence d'un lien entre la rémunération et la performance sont le TSR, le ROE, l'EVA.

Afin de trouver une solution au problème de l'agence et afin de motiver l'agent à sélectionner les actions qui sont dans l'intérêt du principal, LERONG HE et MARTIN J. CONYON (2004)^106(*) ont proposé de désigner un contrat de rémunération basée sur la performance de l'entreprise (Holmstrom et Milgrom, 987; Jensen et Murphy, 1990; Milgrom et Roberts, 1992).

Considérons un simple modèle de motivation : La fonction de la valeur de la firme est donnée par la technologie de production linéaire suivante :

V = P(e) + å (3.3)

Où : P(e) : le niveau de la performance ;

e : l'effort de l'agent ;

å : le terme stochastique des résidus tel que å ~N(0,ó²)

Le revenu de l'agent (son salaire) :

W = á + â_vV (3.4)

Avec :

á : constante

â_v : taux du partage (ou motivation)

Un agent averse au risque, avec une fonction d'utilité exponentielle choisit un niveau d'effort, e, qui maximise son utilité :

(3.5)

Avec :

c(e) : le coût de l'effort

r : le coefficient de l'aversion absolue au risque

ó²_å : la variance de la valeur de la firme.

L'effort optimal de l'agent est alors :

e* = â_v (3.6)

La firme maximise le surplus, S, ce qui signifie :

max_á,âv E [S] = max_á,âv{E [V] - E[W]} (3.7)

La solution optimale d'équilibre dans ce modèle d'agence est donnée par (Holmstrom et Milgrom, 1987)

(3.8)

La théorie économique présente des perspicacités à la structure des motivations. Premièrement, les statistiques comparatives montrent que P'(e) doit être élevé dans les firmes entrepreneuria7les par rapport aux firmes traditionnelles. Les variables qui sont positivement corrélées avec la productivité marginale du dirigeant mèneront aux plus hauts niveaux de motivation. Parmi ces variables, on peut citer les opportunités de croissance de la firme. En effet, en se basant sur les recherches théoriques antérieures et sur les travaux empiriques (Bernardo et al., 2001; Core et al., 1999; Nohel et Todd, 2002b; Smith et Watts, 1992), on trouve une relation positive entre les opportunités de croissance de la firme et la motivation des dirigeants.

Deuxièmement, lorsque les motivations augmentent, l'agent devient moins averse au risque (r). Les dirigeants des grandes entreprises doivent être plus riches et moins averses au risque que les dirigeants des petites entreprises, et accepteront donc plus les motivations (Core et Guay, 1999). Donc, on s'attend à une relation positive entre le niveau de la rémunération du dirigeant (motivation) et la taille de l'entreprise. Il faut aussi mentionner que l'aversion au risque peut pousser les dirigeant à refuser des projets d'investissement qui sont risqués mais qui sont profitables (Smith et Watts, 1992). Afin de réduire l'aversion au risque des dirigeants, il faut offrir les actions et les options pour créer une convexité dans la rémunération du dirigeant (Guay, 1999; Nohel et Todd, 2002).

Finalement, ce model standard suggère que les motivations sont reliées négativement à la variance de la performance de la firme () (Holmstrom et Milgrom, 1987; Milgrom et Roberts, 1992). Mais certains chercheurs comme Prendergast (2000,2002) suggère que les motivations et le risque peuvent être corrélés positivement. En effet, dans un environnement incertain le principal ne connaît pas exactement les actions que l'agent puisse sélectionner. Donc, les actionnaires doivent déléguer la prise de décisions aux dirigeants. Ces derniers doivent donc recevoir une plus grande rémunération pour être motivés à choisir les projets les plus rentables et qui créeront plus de valeur aux actionnaires.

* ⁹⁵ Väänänen, J., (2005) «  Corporate Governance: Mechanisms to Align Interests of Owners and Managers »

* ⁹⁶ Starovic, D, Cooper et Davis M., (2004), «Maximising Shareholder Value Achieving clarity in decision-making» The Chartered Institute of Management Accountants www.google.com

* ⁹⁷ LERONG HE et MARTIN J. CONYON (2004), «CEO compensation, incentives and governance in new enterprise firms» Journal of Derivatives Accounting, Vol. 1, No. 1 (2004) pp 47-60.

* ⁹⁸ http://www.sternstewart.com/evaabout/fourm.php

* ⁹⁹ Eliezer M. Fich et Shivdasani A., (2004), «The Impact of Stock-Option Compensation for Outside Directors on Firm Value» http://ssrn.com/abstract=491343

* ¹⁰⁰ Jensen Michael C, Murphy Kevin J: Performance Pay and Top Management Incentives Journal of Political Economy, vol 98 N°2; 1990.

* ¹⁰¹ Belzile R., (2002) « Les options d'achat d'actions comme instrument de rémunération des hauts dirigeants ». (2002) ; www.google.com

* ¹⁰² John M. Abowd et David S. Kaplan "Executive Compensation: Six Questions That Need Answering» www.google.com

* ¹⁰³ Hill J et M. Yablon C(2003)., «Corporate Governance and Executive Remuneration: Rediscovering Managerial Positional Conflict». http://papers.ssrn.com/abstract=375240

* ¹⁰⁴ Michael C. Jensen, Kevin J. Murphy, Eric G. Wruck (2004), « Remuneration: Where we've been, how we got to here, what are the problems, and how to fix them», Working Paper N°. 44/2004

* ¹⁰⁵ Farris J.,(2005), «CEO/Senior executive reward, performance and benefits». www.google.com

* ¹⁰⁶ LERONG HE et CONYON M.J, «CEO compensation, incentives and governance in new enterprise firms» Journal of Derivatives Accounting, Vol. 1, No. 1 (2004) pp 47-60.