Memoire Online - Gouvernance et création de valeur

DETTE_i,t: notre mesure de la structure de capital est défini par le rapport : total des dettes à long terme / total actifs.; la dette a un impact sur la création de valeur par sa fonction de réduction de l'impôt.

CAPEX_i,t: nous allons contrôler les opportunités d'investissement par le rapport suivant : charges de capital / total actif. Etant donné que dans le numérateur on trouve la valeur de marché de la firme qui reflète la valeur actuelle des opportunités de croissance future. On s'attend à ce que CAPEX et le Q de Tobin soient reliés positivement.

ROA_i,t : défini par le rapport : résultat net / total actif. On s'attend à une relation positive entre Q Tobin et ROA.

L'échantillon de l'étude comporte 43 entreprises cotées en Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT) et pour une période de deux années (2002) et (2003).

L'estimation par la méthode des Moindres Carrés Généralisés (MCG) du modèle est résumée dans le tableau qui suit.

ADMEXT	LTCA	KDIR	KINS	DUAL	TAILLE	DETTE	CAPEX	ROA	R²
-0.053346	-0.684253	-4.198762	0.073305	-0.066017	0.220859	-0.077681	1.454736	-3.618031	0.982487
-0.195342	-1.759508	-2.204470	0.270778	-0.824530	2.723844	-1.003545	1.875191	-3.515987
-	(***)	(**)	-	-	(*)	(**)	(**)	(*)

Le test de validité du modèle nous permet de juger le pouvoir explicatif du modèle. Il consiste à tester le corps des hypothèses :

Les résultats de l'estimation nous renseignent que le modèle retenu est significatif pour un niveau de risque de 1%. Ceci indique que le système de gouvernance de l'entreprise joue un rôle déterminant dans le processus de création de valeur. Quelles sont donc les composantes de ce système qui ont un effet significatif sur la création de valeur et comment affectent-elles ce processus?

Dans un premier temps nous allons étudier l'impact du conseil d'administration comme étant un mécanisme interne de surveillance et de contrôle du manager. Les résultats de l'estimation du modèle indiquent que le pourcentage d'administrateurs externes n'a pas un impact significatif sur la performance des entreprises tunisiennes. Ce résultat a été prouvé par plusieurs auteurs tels que Hermalin et Weisbach (1991), Mehran (1995), Klein (1998), Adams et Mehran (2002) et Bhagat et Black (2002) qui stipulent que les administrateurs externes ne sont pas en mesure de comprendre la complexité des activités des entreprises, de résoudre les conflits d'agence et d'accomplir leur principal rôle à savoir la discipline des dirigeants. Toutefois, ce résultat contredit les travaux de Andrew K Prevost et Christine Panasian (2004).

Les résultats de la régression révèlent que la taille du conseil d'administration a un impact négatif et statistiquement significatif sur la performance comptable des entreprises tunisiennes. Ce résultat est conforme à la littérature stipulant que le conseil d'administration ayant un nombre réduit d'administrateurs est plus efficace dans l'exercice de ses fonctions et dans la surveillance des dirigeants que le conseil ayant un nombre élevé de membres et ce du fait des problèmes de coordination (Hermalin et Weisbach, 2003). Ainsi, un conseil d'administration de petite taille permet un meilleur alignement des intérêts entre les dirigeants et les actionnaires et par conséquent, il engendre l'augmentation de la performance des entreprises. Notre résultat est conforme aux études de Yermack (1996), Eisenberg et al. (1998) et de Olubunmi Faleye (2004) qui dévoilent l'existence d'une corrélation négative entre la taille du conseil d'administration et la performance des entreprises de leurs échantillons.

Nous constatons que la dualité n'a pas un impact significatif sur la valeur de marché des entreprises tunisiennes. Ce résultat corrobore ceux de Changanti et al. (1985), Baliga et al. (1996), Brickley et al. (1994), Dalton et al. (1998) et Vafeas et Theodorou (1998) qui stipulent que le cumul des fonctions n'a pas d'effet sur la performance des entreprises.

Dans un second temps, l'étude sera consacrée au processus de contrôle exercé par la structure de répartition du capital entre les dirigeants (propriété managériale) et les investisseurs institutionnels (propriété institutionnelle).

La participation des dirigeants au capital de l'entreprise a un effet négatif sur la performance des entreprises tunisiennes. Ce résultat confirme différentes études empiriques dans différents contextes (Shleifer et Vishny, 1989 ; Morck, Shleifer et Vishny, 1990 ; Paquerot, 1997). En Tunisie, quand la propriété des dirigeants augmente, l'effet d'enracinement peut s'établir et conduire vers un niveau plus élevé d'opportunisme managérial et par conséquent un niveau faible de performance. En effet, les dirigeants ayant des parts importantes dans la propriété peuvent privilégier leurs intérêts personnels et font passer la maximisation de la valeur de l'entreprise au second plan.

La présence des investisseurs institutionnels a un effet positif sur la performance des entreprises tunisiennes. En Tunisie, les investisseurs institutionnels sont impliqués dans le contrôle et la gestion des entreprises. Les mutations touchant essentiellement le secteur d'assurance et le secteur bancaire, affectent probablement le degré d'intérêt que porte les institutionnels auprès des entreprises dont ils sont actionnaires. D'ailleurs, les pouvoirs publics en Tunisie poussent ces institutions, qui sont en majorité des entreprises publiques, à participer au capital de certaines entreprises et à faciliter leur financement, soit par l'achat de billets de trésoreries émis par ces entreprises dont ils sont actionnaires, soit par la facilité d'octroi de crédit. De même, la majorité des entreprises de l'échantillon ont des crédits à court terme et des concours bancaires importants. Les investisseurs institutionnels peuvent influencer les modes d'organisation en faisant bénéficier les entreprises de leurs compétences dans les domaines variés. Ceci pourrait améliorer la performance.

L'impact de la taille de l'entreprise est mesuré par le logarithme népérien du total des actifs. Cette variable affecte significativement et dans le sens positif la performance de l'entreprise ce qui corrobore avec les résultats de Alberto de Miguela, Julio Pindado, Chabela de la Torre (2002) mais contredisent les résultats de Panasian C et Andrew K. Prevost (2004). En outre, la structure financière des entreprises tunisiennes a un impact négatif sur leur performance comptable. Ceci peut s'expliquer par l'importance des charges financières associées avec l'endettement des entreprises.

Le système de gouvernance joue un rôle déterminant dans l'amélioration de l'efficience de l'organisation dans la création de la valeur, ainsi qu'au niveau de la réorganisation de l'entreprise afin de maximiser la richesse aux actionnaires.

Ce système peut être subdivisé en mécanismes internes d'alignement d'intérêt du manager sur ceux des investisseurs (conseil d'administration) et d'autres externes mesurés par la géographie du capital. Néanmoins, la séparation entre ces mécanismes s'avère réductionniste de l'interaction entre les différentes composantes su système de gouvernance. Nous avons, essayé de combiné tous les effets dans notre modèle. Les résultats suggèrent que le processus de création de valeur aux actionnaires est directement affecté par le système de gouvernance à travers ces mécanismes internes et externes.

La valeur créée aux actionnaires est d'autant plus importante que la composition du conseil d'administration comporte des administrateurs externes et sa taille est faible.

La structure de propriété démontre que la présence des investisseurs institutionnels tend à affecter négativement la valeur créée aux actionnaires et que la propriété managériale optimale permettant la résolution des conflits se situe dans l'intervalle de [....]. En dehors de cet intervalle, son effet sur la valeur créée aux actionnaires est négatif.

Gouvernance et création de valeur

TAILLEi,t : C'est la taille de l'entreprise, elle est mesurée par le Logarithme népérien des actifs totaux.