1.1.2.2 La non-neutralité de la structure
financière
La proposition principale des travaux de Modigliani et Miller
(1952) porte sur l'hypothèse de la perfection des marchés. La
vérification de cette hypothèse étant difficile à
réaliser, les développements théoriques des deux adeptes
portent principalement sur la théorie du ratio d'endettement optimal. La
firme fait un arbitrage entre les avantages et les coûts de
l'endettement. Dans ce cadre, Modigliani et Miller (1963) affirment que la
firme recourt à l'endettement lorsque les avantages fiscaux induits par
cette modalité de financement compensent ses coûts de
défaillance et donc l'existence d'une structure financière
optimale. Cette situation est confirmée par la théorie de
compromis (Baxter, 1967).
1.1.2.2.1 L'introduction de la variable
fiscale
La prise en compte de la fiscalité entraîne une
augmentation de la valeur du marché des entreprises. Cependant, la dette
bénéficie d'un traitement fiscal favorable grâce à
la déductibilité des charges financières. Dans ce cadre,
Modigliani et Miller (1963) attestent que la valeur d'une entreprise
endettée est égale à celle d'une entreprise non
endettée majorée de la valeur actuelle des économies
fiscales apportées par le financement par endettement. Celui-ci
réduit le coût réel du capital après impôts et
augmente la valeur de l'entreprise. Donc, la firme devrait augmenter sa dette
davantage pour profiter de ce gain. D'un autre côté, l'imposition
des personnes physiques entraine une disparition de l'avantage fiscal
lié à la déduction des charges financières. Miller
(1977) montre, sur la base de certaines conditions, que l'avantage fiscal
lié à l'endettement des entreprises sera compensé par le
désavantage fiscal lié à l'endettement au niveau des
individus.
Conformément au résultat de Modigliani et Miller
(1963), Savinag (2007) et Molay (2005) ont attesté que la
rentabilité a une corrélation positive avec l'endettement. Plus
la rentabilité est faible, moins l'entreprise recourt à
l'endettement. En outre, Bocar (2002) a affirmé que les entreprises
rentables, au Cameron, se financent en grande partie par l'endettement.
D'un autre côté, Levasseur et Olivaux (1981) ont
analysé l'effet de la fiscalité sur les entreprises
françaises entre 1926 et 1965, et attestent que la fiscalité est
favorable à l'endettement. De même, Ziane (1999) atteste, sur un
échantillon de 2267 PME françaises, que la structure
d'endettement n'est pas neutre. Ils ont démontré que la
fiscalité, l'existence des garanties, les perspectives de croissance et
le coût de l'endettement affectent l'endettement de
~ 16 ~
ces entreprises. Ainsi, Colot et Croquet (2007)
démontrent sur la base d'une étude faite pour expliquer les
déterminants de la structure financière des entreprises belges,
que ces entreprises augmentent leurs parts de la dette financière dans
leurs passifs lorsque la taxe augmente.
1.1.2.2.2 Les coûts de faillite et valeur d'une
firme
Grâce aux économies fiscales, la dette
représente un facteur créateur de la valeur pour les firmes. Ce
résultat est justifié par des nombreuses recherches
étudiants l'avantage de la dette en termes fiscal. Mais, au fur à
mesure, que l'entreprise s'endette, le risque d'insolvabilité commence
à se manifester et les créanciers exigent une prime de risque sur
leurs fonds ce qui engendre une augmentation du coût d'endettement.
L'atteinte de cette situation implique l'émergence des
difficultés financières génératrices de la
faillite. Ce qui fait de la dette un facteur destructeur de la valeur. Dans ce
cadre, la théorie financière confirme, grâce à la
théorie de compromis, l'existence d'une structure du capital optimale
permettant à l'entreprise de minimiser les coûts de faillite toute
en maximisant sa valeur.
Notons qu'à un certain niveau, les entreprises qui
choisissent de se financer par une combinaison entre les capitaux propres et la
dette sont capables d'atteindre une valeur maximale. A ce stade, la
théorie de compromis implique un arbitrage entre les avantages
fiscaux4 engendrés par l'endettement et les coûts de
faillite observés par le marché en cas d'incapacité
d'honorer leurs engagements. Cette situation implique que la firme choisit un
niveau d'endettement optimal qui minimise les coûts de faillite et
maximise sa valeur.
Conformément au résultat de Modigliani et Miller
(1963), plus une entreprise est rentable plus elle a intérêt
à s'endetter d'avantage pour profiter des économies fiscales.
Salloum et Azoury (2008) attestent qu'il existe une relation négative
entre la détresse et le système de gouvernance de l'entreprise.
Adair (2014) affirme sur la base d'une étude réalisée sur
2370 PME françaises entre 2000 et 2010, que les crédits
interentreprises influencent positivement le recours aux crédits
bancaires. Les institutions financières considèrent que
l'entreprise disposant d'une part importante de la dette a une capacité
de remboursement importante. Ainsi, sur un échantillon de 1520
entreprises françaises pendant une durée de 5 ans, Adair et
Adaskou (2011) affirment selon l'application de la théorie de compromis
l'existence d'une relation négative entre l'âge et le levier
financier. En outre, Colot et Croquet (2007) confirment la validité de
la théorie de compromis sur une étude réalisée sur
les entreprises belges et selon celle-ci la taille
4Notons que cette situation ne pourra
réellement être que si l'entreprise dégage un
résultat d'exploitation positif avant impôt.
~ 17 ~
est un signal positif. Plus la taille de l'entreprise est
grande, plus elle diversifie ses activités et moins le risque de
faillite apparaît. Ainsi, ils attestent que la taxe, l'existence des
actifs tangibles et la profitabilité ont une relation positive avec
l'endettement tant que les opportunités de croissance influencent
négativement la dette grâce aux divergences d'intérêt
entre les dirigeants et les actionnaires.
1.1.3 Les coûts d'agence et valeur d'une firme
| 
