A/ Incompatibilite entre le concept de synergie etle
principe d'additivite des valeurs
Sur les marches financiers, deux titres financiers sont
dits equivalents lorsqu'ils ont le meme prix a l'equilibre
quels que soient les criteres de choix retenus. Dans le MEDAF
(4), les choix des investisseurs dependant de la rentabilite et du risque des
actifs. Dans ces conditions deux titres possedant
le meme niveau de risque systematique ont la meme esperance
de rentabilite a l'equilibre. Grace aux operations d'arbitrage,
toute situation de desequilibre nest que transitoire et temporaire puisque le
retour a l'equilibre se fait immediatement.
Le principe d'additivite des valeurs nalt donc de cette propriete
fondamentale de l'equilibre sur un marche. L'enonce
de ce principe est le suivant : s'il existe sur le marche
financier trois actifs X, Y et X + Y egal a la somme des deux premiers pour
toutes les periodes a venir, alors a l'equilibre le prix
du titre X + Y doit etre egal a la somme des prix respectifs
des titres X et Y car seule l'egalite stricte est compatible avec l'absence
d'opportunites d'arbitrage.
P (X+Y) = P(X) + (P(Y) (5).
Nous nous rendons compte que le principe d'additivite des valeurs
nest pas compatible avec le concept de synergie
car regalite stricte qui en decoule a pour consequence directe de
ne trouver aucun fondement a une fusion d'entreprises, dans la mesure 00 elles
ne tireront aucun avantage de l'exploitation
(4) Voir Pierre VERNIMMEN "Finance d'entreprise logique et
· politique" 2e ed. Dalloz. Mode-le
d'equilibre des actifs financiers, en anglais CAPM capital-asset-princing model
de SHARPE (1963-1964). LINTNER (1965-1969) et MOSSIN (1966).
A l'optimum, l'esperance de la rentabilite d'un titre est
composee de l'actif sans risque, du taux sans risque, de la
prime de risque commune aux autres.
(5) Equation du principe d'additivite des valeurs, voir Bruno
HUSSON "Prise de controle d'entreprises", 1987 (PUF-Finance), page 18.
des effets combines. L'effet synergetique serait par consequent
nul.
B/ Synergies et strategie de diversification
La justification des fusions d'entreprises reside dans la
reduction du resque par une diversification des activites. L'idee est que le
regroupement des activites dans un meme ensemble va enormement reduire la
volatilite des resultats consolides de cette entite juridique. Dans cette
perspective, le risque encouru par l'investisseur sera egalement diminue, la
contrepartie etant l'accroissement de la rentabilite traduisant le fait que la
valeur du nouveau groupe doit etre superieure a la somme de ses elements.
Cependant le principe d'additivite des valeurs nest pas a
rejetter. En effet chaque investisseur a comme objectif la minimisation de son
risque grace a une diversification de son
portefeuille. Ceci rend inutile la politique de diversification
de l'entreprise car elle est, déjà effectuee par les
actionnaires.
Une fusion d'entreprises n'est efficace que si elle affecte le
montant et le risque de marche des flux de tresorerie
degages par les societes parties prenantes. Il ne suffit donc pas
de s'engager a outrance dans plusieurs activites pour le simple but de gagner
de l'argent. Une menace imminente pese sur toute tentative de diversification
sans motivation industrielle ou commerciale, les economies d'echelle ne pouvant
etre realisees. Cette deviation de la diversification semble mettre en peril le
succes de tout regroupement d'entreprises.
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