L'introduction en bourse et ses effets sur la valeur de l'entreprise: Investigation empirique dans le contexte tunisien

Section III Revue de la littérature sur l'impact de l'introduction en bourse sur la performance boursière de l'entreprise

L'impact de la cotation en Bourse sur la performance a fait l'objet de certaines études appliquées au marché américain. La plupart d'entre elles mettent en évidence un déclin de performance économique sur la période post-introduction. Ce phénomène est également observé au marché asiatique (Cai et Wei, 1997 ; Kim et al, 2002 ; Kutsuna et al, 2002) ainsi qu'au marché européen (Pagano et al, 1998 ; Sentis, 2001). L'explication repose le plus souvent sur les conflits d'agence, sur l'effet timing voire sur la gestion du résultat avant l'introduction en Bourse.

III-1 La problématique à la lumière des théories de la gouvernance

Le concept de gouvernement d'entreprise (GE) renvoie à l'influence des décisions stratégiques sur la création de valeur. Dans la mesure où la politique générale de l'entreprise est principalement déterminée par ses dirigeants, la maximisation de la valeur est placée sous leur responsabilité. On définit ainsi le GE : « Le gouvernement des entreprises recouvre l'ensemble des mécanismes qui ont pour effet de délimiter les pouvoirs et d'influencer les décisions des dirigeants, autrement dit, qui gouvernent leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire »^26(*).La décision de transformer une société fermée (non cotée) en société ouverte (cotée) signifie non seulement un apport immédiat en capital net, mais aussi un changement positif et permanent par rapport à l'environnement externe et financier de l'entreprise. L'accès au financement public semble également constituer une première étape en vue de la croissance et de la maturité de la firme. En effet, l'introduction en Bourse assure une rentrée de fonds importante, elle accroît la notoriété et le pouvoir de négociation vis-à-vis des divers partenaires, facilite la mobilité du capital, contrôle les dirigeants et favorise les stratégies de croissance externe. Des avantages et des contraintes qui ne sont pas sans influence sur les choix stratégiques des dirigeants et sur la performance.

Intuitivement, nous aurions tendance à dire que les entreprises les plus performantes s'introduisent au marché financier. Ainsi la performance détermine, entre autres, la décision d'introduction en Bourse. Or, en se référant à la théorie de la gouvernance, on serait tenté à dire que le contrôle supplémentaire du marché financier modifie le système de gouvernance des entreprises, réduit l'espace discrétionnaire du dirigeant et influence les choix stratégiques dans le sens de l'amélioration de la performance.

III-2 Selon la théorie d'agence Jensen et Meckling (1976)

La théorie de l'agence considère que les dirigeants sont les agents des actionnaires au sein de l'entreprise et qu'ils sont censés gérer l'entreprise dans l'intérêt des actionnaires. Or les agents et les principaux possèdent des fonctions d'utilité différentes et agissent de façon à maximiser leur utilité respective. Le conflit d'agence conduit à l'hypothèse d'un opportunisme des dirigeants qui peut se concrétiser de diverses manières : la consommation des avantages en nature, le comportement, l'enracinement, la recherche de la croissance et la diversification qui valorisent leur capital humain, etc. Afin de lutter contre ces déviations, le GE met en place des leviers d'alignement du comportement des dirigeants. Jensen (1993) distingue quatre forces venant atténuer les divergences d'intérêt entre principal et agent : le contrôle interne (conseil d'administration, modes de rémunération, etc.), le marché des biens et services, les organismes de contrôle et de régulation des marchés financiers, le marché financier et le marché des fusions/acquisitions.

Souhaitant étudier l'impact de l'introduction en Bourse sur la conduite stratégique et sur la performance des entreprises, nous avons porté notre attention sur ces deux derniers mécanismes de contrôle. Parmi les différentes fonctions des organismes de contrôle et de régulation des marchés financiers, on retrouve la volonté de protéger les actionnaires et la vérification de la transparence de l'information. Les contraintes de droit ou de fait imposées aux managers par la publication des rapports annuels et lors des différentes réunions avec les actionnaires, incitent ces derniers à faire davantage preuve de prudence dans les choix stratégiques adoptés. Ce système est cependant de loin insuffisant pour empêcher les dirigeants de feindre ou de contourner certaines réglementations.

La résolution du conflit actionnaire/gestionnaire passe également par une meilleure redistribution de l'information assurée par le marché financier.

III-3 L'effet signaling ou la théorie des signaux

Cette hypothèse suppose l'existence d'une asymétrie de l'information au profit de la société émettrice. La politique financière de l'entreprise constitue un signal sur les intérêts des dirigeants. Le choix d'une stratégie à la place d'une autre permet aux actionnaires de bénéficier d'une source d'informations dont l'interprétation facilite la compréhension de la politique conduite par les managers et contribue à une diminution des conflits d'intérêts. A ce titre, la théorie du signal vise à analyser les mécanismes de fonctionnement des marchés financiers, sachant qu'il existe des problèmes d'asymétrie d'informations entre principal et agent. Elle a pour objet d'expliquer les variations des cours suite aux signaux émis par les dirigeants à travers leurs décisions stratégiques, leur politique financière ou leur taux de participation au capital. Le marché financier intervient comme ultime système de contrôle à deux niveaux :

i) les actionnaires mécontents ont toujours la possibilité de vendre leurs titres, faisant ainsi baisser la valeur de la société. Cette baisse peut avoir plusieurs conséquences néfastes pour les dirigeants : baisse de leur rémunération s'ils possèdent des actions ou si leur rémunération est indexée sur le cours, baisse de leur valeur sur le marché du travail, difficulté à émettre de nouveaux titres, etc.

ii) À l'image du marché financier, le marché des fusions acquisitions constitue également un garant de l'efficacité des entreprises. En 1965, Manne notait : « C'est le libre fonctionnement des marchés financiers et de la Bourse ainsi que la concurrence que se livrent les managers pour le contrôle des entreprises qui est le meilleur gage d'un contrôle démocratique ».

III-4 Le choix de la période d'introduction

Il s'agit de l'hypothèse de planification de la période d'introduction dans une fenêtre d'opportunité (Windows of opportunity) ou effet timing. L'hypothèse se vérifie lorsque les investisseurs évaluent les entreprises à des niveaux élevés, c'est-à-dire en période de hot market. Cette explication liée au phénomène de timing sous tend un acte opportuniste des dirigeants propriétaires (Sentis, 2004) : conscients de la forte évaluation de l'entreprise par le marché, ils profiteraient de cette situation temporaire pour l'introduire en bourse. Nous nous sommes référés aux théories de la gouvernance qui considèrent le marché financier comme un mécanisme qui gouverne la conduite des dirigeants et qui réduit leur latitude managériale. En effet, la contrainte de la transparence et le contrôle continu des choix stratégiques et financiers limite une conduite opportuniste. Ceci s'applique également au cas des PME au sein desquelles la fonction de propriété et celle de décision sont cumulées. Une hypothèse stipule que la cotation en bourse favorise la dilution du capital, accroît les conflits et les coûts d'agence et affecte ainsi négativement la performance. Quoi qu'il en soit l'hypothèse retenue, il existerait, a priori, un lien entre la cotation en Bourse et la conduite stratégique du dirigeant. Ce lien n'est pas sans effet sur la performance. Les choix stratégiques conditionnent la décision d'introduction en bourse. A priori, une entreprise qui recourt davantage à la croissance externe, qui innove ou qui développe des parts de marché importantes à l'étranger seraient plus intéressée à s'introduire en bourse. Une conjoncture économique propice pourrait influencer également la décision d'introduction en bourse.

Conclusion

L'objectif ce chapitre second est, qui de par sa complexité, nous a permis d'examiner l'impacte de l'introduction en bourse sur la performance financière de l'entreprise. Il a été judicieux dans une première section d'analyse avec attention les différents aspects théoriques de la performance afin de mieux cerner le contexte des introduction en bourse dans le contexte tunisien, la seconde section quant elle nous permis de mieux appréhender les différentes techniques et mesures de la performance des entreprise cotées en Tunisie,ces dernières nous prêterons main forte afin porter une validation empirique à notre étude,en la troisième section nous largement entretenus sur l'éventail de la revue de littérature financière sur l'impacte de l'introduction en bourse sur la performance et les problèmes d'évaluation des entreprise cotées.

Ainsi au terme de ce chapitre second nous pouvons dire que la performance boursière de l'entreprise est considérée comme la mesure potentielle de la réussite d'une introduction en bourse. En effet, toute performance positive est associée à une hausse des prix et vis versa. En réalité ce n'est pas le cas du fait qu'une baisse des cours ou une hausse des cours peut être temporaire et tributaire d'autres facteurs exogènes à l'entreprise.

Apres avoir porté une étude aigue sur les spécificités institutionnelles et juridiques des introductions en bourse au chapitre premier et de l'impacte de l'introduction en bourse sur la performance de l'entreprise au chapitre second, il nous convient de porter une investigation empirique a fin d'infirmer ou affirmer les dires porter durant notre études en ses chapitre premier et second.

* ²⁶ Cf : lexique de gestion 6 eme édition Dalloz page 268