L'introduction en bourse et ses effets sur la valeur de l'entreprise: Investigation empirique dans le contexte tunisien

Section II Les différentes méthodes d'évaluation

Il n'existe pas une valeur de l'entreprise, mais des valeurs, parce qu'il n'y pas une méthode d'évaluation, mais des méthodes d'évaluation.

La valorisation des entreprises introduites en bourse s'opère dans un contexte d'incertitude et d'asymétrie d'information. Il en résulte fréquemment une sous-évaluation à l'introduction:les émetteurs diffusent les actions dans le public à un prix plus faible que le "juste" prix, ainsi la question de la mesure performance de l'entreprise s'inscrit dans un cadre du référentiel compétitif.

II-1 L'approche traditionnelle de la mesure de la performance

L'approche traditionnelle s'inscrit dans le cadre de la finance néoclassique, à vocation normative, dont le but est l'élaboration des règles d'allocation optimale des capitaux. Elle repose sur les principes fondant la mesure de performance sur le critère de valeur actualisée des flux, avec ses adaptations successives permettant d'intégré le prix du risque,grâce aux différents modèles construit par la théorie du portefeuille.

â (Rm - R?) (2. 1)

Avec :  : Rentabilité espéré des capitaux propres de l'entreprise.

R? : le taux de rendement sans risque.

â: c'est le coefficient bêta, qui sert à quantifier le rapport entre le risque d'une catégorie de titres et le risque du marché dans son ensemble. si le bêta est supérieur à 1 cela indique que la catégorie des titres comporte un risque plus élevé que le marché,si jamais ce coefficient est égale à -1 il indiquerai dans ce cas le contraire.

Rm : c'est le taux de rendement moyen du marché de la période.

(Rm - R?) : c'est la prime de risque du marché

II -1-1 Les mesures issues de la recherche financière

Une recension des études empirique qui ont portées sur la performance des entreprises, révèle une pluralité de critères, qui supposent tous que la valeur boursière représente de manière fidèle la valeur créée par l'entreprise. Les principaux critères peuvent être regroupés en deux catégories. La première de mesure comprend le ratio Q de Tobin et le ratio de Marris, répond à un souci de quantification prévisionnelle de la performance. La seconde catégorie regroupe les mesures issues de la théorie du portefeuille, dont l'usage se fait principalement dans l'objectif d'évaluer la performance réalisée sur une période.

II-1-2 Le ratio Q de Tobin^15(*)

Le ratio Q, proposé par Tobin, constitue dans son principe une mesure de l'ensemble des rentes anticipées, sur un horizon infini. Cette mesure se fait en rapportant la sommes des valeurs de marché des titres détenus par les investisseurs financiers (actionnaires et créanciers) au montant des capitaux qu'ils ont investis. La valeur des capitaux investis est mesurée par le coût de remplacement des actifs financés, le plus souvent évalué à partir des immobilisations.

Q de Tobin = valeur de marché (capitaux propres + dettes financières) (2. 2)

Coût de remplacement des actifs

Un ratio Q supérieur a l'unité, signifie qu'à un moment donné la rentabilité secrété par l'ensemble des actifs de la firme et anticipés par le marché, est plus élevé que le coût moyen pondéré du capital(CMP^16(*)). Dans sa formulation ce ratio est très proche des critères de la valeur actuelle nette et de l'indice de profitabilité.

II-1-3 Le ratio de Marris^17(*)

Le ratio de Marris repose sur la même logique que le Q de Tobin, mais ne retient que les capitaux directement investis par les actionnaires. Il s'évalue en rapportant la capitalisation boursière à la valeur comptable des capitaux propres.

Ratio de Marris= capitalisation boursière des capitaux investis (2. 3 )

Valeur comptable des capitaux propres

Dans la théorie financière néoclassique les deux critères convergent pour identifier la création de valeur. Le caractère d'indice relatif a ces deux critères conduits à une appréciation différenciée de la création de valeur.

Un certain nombre de caractéristiques communes à ces deux mesures sont à souligner :

i) Elles tiennent compte du risque car, s'appuyant sur les valeurs de marché (si on suppose l'efficience du marché financier), elles procèdent implicitement d'une actualisation des flux qui est censée se faire aux taux de rentabilité requis par les différentes catégories d'investisseurs financiers, en fonction du risque couru.

ii) Elles ne mesurent pas dans l'absolu la valeur créée (ou plutôt le potentiel de création de valeur) mais représente des indices relatifs à la création de valeur.

iii) Elles font implicitement référence à une norme identique. Un ratio faisant apparaître une création de valeur (valeur supérieur à 1) laisse supposer que la rentabilité anticipée est supérieur à la rentabilité requise à l'équilibre par les différents apporteurs de capitaux, évaluée par le coût moyen pondéré du capital (CMPC).

II-2 Les mesures issues de la théorie du portefeuille

Les trois mesures usuelles, issues de la théorie du porte feuille et de ses prolongements, constituent des mesures de la valeur créée pour les actionnaires qui prennent également la forme d'indice. Quel que soit l'indice retenu, la mesure des rentabilités réalisés se fait à partir des cours boursiers ;ces mesure ne font intervenir aucune valeur comptable.

II-2-1 L'indice de sharpe (1966)^18(*)

Le ratio proposé en (1966) par William Sharpe est mesure fondé sur le risque total d'un porte feuille. Le ratio de sharpe n'est que le rapport entre la prime de risque et le niveau de risque total. Si le marché est efficient et que le portefeuille géré parfaitement et diversifié nous devrons s'attendre à un ratio de sharpe constant. Dans la réalité ce n'est pas le cas car les portefeuilles ne sont toujours pas parfaitement diversifiés, vu que l'investisseur peut changé son degré d'aversion vis-à-vis du risque. On utilise le ratio de sharpe comme mesure de la performance de la gestion des portes feuilles. Le critère de décision est que : le portefeuille ayant un ratio de sharpe plus élevé que l'autre a la meilleur performance.

Mathématiquement l'indice sharpe s'écrit tel que :

Sp=E (Rp) - Rf (2. 4)

ó (Rp)

Avec:

E (Rp): l'espérance du rendement du porte feuille.

Rf : l'esperence du rendement de l'actif sans risque.

ó (Rp) : le risque total du porte feuille.

II-2-2 L'indice de Treynor (1965)^19(*)

Durant cour de la même année presque, 1965 Treynor a proposé une mesure alternative de la performance de la gestion du portefeuille. L'indice de Treynor est très proche de celui de sharpe (1966). Rappelons que l'indice de Treynor est fondé directement du model d'évaluation des actifs financiers (MEDAF) qui se présente sous forme d'une relation linéaire du type : y=ax + b.

MEDAF: E (p) = Rf + (Rm - Rf) âp ( 2. 5)

Avec: E (p) le rendement espéré du portefeuille.

Rf le rendement de l'actif sans risque.

Rm le rendement du espéré du marché

Âp l'indice de sensibilité du marché

Du medaf l'indice de Treynor s'écrit tel que:Tp= E (Rp) - Rf = prime du risque 2. 6

âp Risque systématique

Le risque spécifique étant éliminé, seul le risque systématique, non éliminable par diversification, est pour pondérer la rentabilité obtenue. A l'instar de l'indice de sharpe, l'indice de Treynor ne constitue pas non plus une mesure directe de la valeur créée. On ne peut appréhender cette dernière qu'en le comparant à un indice de référence fondé sur la rentabilité d'équilibre. L'indice Tp devrait être constant si la diversification est parfaitement effectuée.

II-2-3 L'indice alpha de Jensen (1968)

La mesure proposée par Jensen (1968) repose sur le model du marché et le MEDAF. Cette mesure part du principe que si le gestionnaire de portefeuille a correctement anticipé le prix d'équilibre sur le marché et qu'il entend diversifier son portefeuille de façon efficiente, le portefeuille retenu doit être alors situé sur la security market line (SML). L'indice de Jensen (1968) est conçu pour l'évaluation des performances de portefeuilles ayant le même risque systématique. L'indice de Treynor est donc la différence la prime de risque du portefeuille et elle du marché ajusté par l'indicateur de sensibilité â.

L'indice de Treynor mesure l'écart entre la position réel et celle théorique d'un portefeuille donné par le MEDAF peu être notée comme suit :

áp = (E (Rp) - Rf) - âp (E (Rm)- Rf) = Position réel du portefeuille - Position théorique du portefeuille. ( 2.7)

Avec : (E (Rp) - Rf) : la prime de risque du portefeuille.

(E (Rm)- Rf) : la prime de risque du marché.

âp: la composante du risque systématique.

II-3-3 Comparaison des trois indices

L'indice de Sharpe est conçu pour l'évaluation des performances de portefeuilles et non les actifs individuels puisqu'il mesure le risque total au lieu du risque systématique. Tant disque les indices de Jensen et Treynor sont formulées, basées dans le cadre de la SML en analysant a la fois les portefeuilles efficients et non efficients. L'indice de Treynor notée :

Tp= E (Rp) - Rf = prime du risque (2. 8)

âp risque systématique

Cet indice peut être réécrit tel que : Tp=áp-E (Rm)- Rf^20(*)  ( 2.9) âp

Il existe donc une relation linéaire entre l'indice de Jensen 1968 (áp) et l'indice de Treynor (Tp).

II-4 Les mesures récentes de la valeur créée^21(*)

Ces différentes mesures recommandées par un certain nombre de cabinets conseils anglo-saxons, sont représentées notamment par la  market value added (MVA) et l'économique value added (EVA). Elles s'appuient sur le même référentiel théorique que les mesures présentées précédemment.

II-4-1 La market value added (MVA)

La MVA, « la valeur de marché ajoutée » se définit comme le différentiel entre la valeur des capitaux investis notée VM (capitaux propres et dettes financières) et la valeur comptable des ces mêmes capitaux notée VC. De ce qui précède il vient que :

MVA = VM - VC (2. 10)

En supposant que cette dernière représente une approximation satisfaisante du coût de remplacement des actifs financés, cette mesure s'apparente au Q de Tobin. Cependant, alors que ce dernier représente un indice relatif de la création de valeur, la MVA constitue une mesure monétaire absolue de la valeur créée. La relation entre les deux mesures est triviale : MVE = VC (Q-1). (2. 11)

II-4 -2 L'economic value added (EVA)

L'EVA, la « valeur ajoutée^22(*) économique », est égale à la différence entre le résultat après impôt et le coût des capitaux investis par les investisseurs financiers (actionnaire et créanciers financiers) :

(2. 12)

Avec Ka le taux de rentabilité économique mesuré de façon comptable (résultat économique après impôt / actif économique). L'évaluation du CMP repose sur les approches traditionnelles. L'EVA représente ainsi le surprofit évalué relativement à la norme constitué par le CMP.

Dans le cadre restrictif de la mesure de performance assimilée à la valeur actionnariale créée, il apparaît que les mesures précédentes procèdent toutes des mêmes fondements théoriques et traduisent la même idée.

II-5 La mesure de la performance par les ratios de rendement et de rentabilité^23(*)

Ce sont des ratios qui font le rapport entre un indicateur du résultat et les capitaux propres mis en oeuvre par l'entreprise.

Les ratios constituent un instrument de mesure qui permet à l'analyste financier d'évaluer les performances financières de l'entreprise à une période donnée. L'analyse des ratios financiers a lieu généralement à travers deux types de comparaisons : la comparaison des ratios actuels de l'entreprise avec ceux des exercices précédents ; elle nous renseigne sur l'évolution de la situation financière de l'entreprise dans le temps ,et la comparaison des ratios de l'entreprise avec les moyennes du secteur ou ceux d'autres entreprises similaires ;cette comparaison permet de situer l'entreprise par rapport à des concurrents et d'analyser sa situation financière.

i) Le ratio de la rentabilité économique =

Ce ratio mesure la capacité de l'entreprise à dégager un résultat des capitaux investit.

ii) Le ratio de rendement des actifs =

Ce ratio traduit la capacité des actif à valoriser ses actifs sur l'ensemble des ses activités industrielles, commerciale et financières. Les praticiens préconisent l'utilisation d'un ratio jugé non seulement plus représentatif de l'efficience économique des entreprises, mais également plus conforme aux objets de l'analyse financière moderne. Il s'agit du ratio de rentabilité des capitaux propres investis qui rapportent le résultat généré par l'activité en tant que telle aux capitaux propre apportée par les bailleurs de fond,actionnaire et créanciers.

iii) Le ratio nommé « return on invesstment »=

Ce ratio traduit le taux de rentabilité au quel l'entreprise est prêt a rémunérer ses actionnaires. Les capitaux propres représentent l'ensemble des ressources risquées par les associés dans l'entreprise. Le résultat est la rémunération qu'ils tirent de ces montants. Il s'agit en fait du ratio le plus important de l'ensemble de l'analyse économique et financière.

III-6 La profitabilité

La profitabilité constitue un moyen de mesure de la performance de l'entreprise, notamment l'efficacité de l'entreprise dans ses activités. L'analyse de la profitabilité peut être assimilable à l'analyse des marges.

De ce qui précède, nous allons présenter les principaux ratios de marge :

i) Taux de marge commercial=

Appelé ratio de marge nette, il traduit la politique de marge adoptée par l'entreprise sur son activité de distribution.

ii) Le ratio de marge nette=

Il traduit l'efficacité globale de l'entreprise sur l'ensemble de ses activités. Le ratio de marge nette est l'indicateur souvent le plus utilisé pour qualifier la santé financière d'une entreprise, ou encore pour hiérarchiser plusieurs entreprises d'un même secteur d'activité. Il sert d'étalon pour la mesure de la performance des passées des entreprises afin de se fixer des objectifs à atteindre pour les exercices avenir^24(*).

iii) Le ratio =

Ce ratio traduit l'efficacité de l'activité d'exploitation l'entreprise dans son aspect industriel, commercial et administratif.

Le ratio=

Ce ratio, nous donne une autre mesure de la marge d'exploitation, fondé sur un indicateur plus fiable que le résultat d'exploitation, celui de l'excédent brut d'exploitation (EBE). L'excédent brut d'exploitation (EBE)^25(*) mesure la performance économique globale de l'entreprise par le biais de l'usage de ses moyens humains et matériels. L'excédent brut d'exploitation représente donc le surplus économique dégagé par les seules opérations d'exploitation.

* ¹⁵ Q de Tobin voir : chung k.et Pruitt S.W 1994 A simple approximation of Tobin's q, financial Management, vol n° 3, page 70-74

* ¹⁶ CMP : coût : le coût moyen pondéré du capital, MAUGUIERE « évaluation des entreprises non cotées » collection DUNOD 4edition 1993 page 217-220

* ¹⁷ Voir jacquillat B. et Beaumont D 1996 ,de la création de richesse à la mesure de la valeur,chronique économique, SEDEIS,tom XLV,n° 7 juillet 1996 page 287-294

* ¹⁸ Cet indice de manière détaillé nous pouvons la consulter dans le manuel « La création de richesse et mesure de la valeur » jacquillat B et Beaumont D 1996 chronique économique, SEDEIS tome XLV n°7 page 287-294

* ¹⁹ Même référence que la note de bas de page n°6

* ²⁰ L'indice de Treynor noté Tp n'est que le rapport áp du quel on retranche la prime du risque.

âp

* ²¹ Une présentation approfondie de ses récentes mesures de la valeur créée peuvent être consulter dans le manuel « Gouvernement des entreprises et création et création de valeur, finance contrôle stratégie »page 139Charreaux G et Desbrières P 1998

* ²² Valeur ajoutée= production de l'exercice + marge commercial - consommation de l'exercice en provenance des tiers (achat de matières premières, variation de stocks...) c'est donc un indicateur de l'efficacité interne de l'entreprise.

* ²³ Cf : le management processus de gestion et fonction de l'entreprise 2eme édition Pr. Youssef Alouane édition clé page 328-329

* ²⁴ Cf. B.HUSSON « performance de l'entreprise : versus marge »page165-168

* ²⁵ Il est calculé après l'impact de la rentabilité financière de l'entreprise. Il est déterminé avant l'impact du renouvellement des équipements, traduit l'efficacité économique avant l'intégration du coût du facteur capital (matériel)