Le rôle des investisseurs institutionnels dans la gouvernance des sociétés cotées

(1-2)- L'adoption de nouveaux critères de la gouvernance proposés par les investisseurs institutionnels anglo-saxons au sein des entreprises européennes : la convergence fonctionnelle

En France, le rapport Morin^28(*) (1998) conclut que la gestion des grandes entreprises françaises connaît actuellement une transformation radicale, impulsée de l'extérieur, par l'entremise des grands gestionnaires de fonds de pension américains.

Pour Magnier (2002), l'entrée massive des fonds d'investissement étrangers dans le capital des entreprises industrielles françaises a conduit à imposer de nouveaux comportements aux dirigeants des sociétés. C'est le signe que certaines attentes de ces nouveaux actionnaires en matière de gouvernance d'entreprise ont été prises en compte en France.

Pour l'Allemagne, Gehrke (2002) indique qu'il existe un relation de cause à effet entre, d'une part, la montée en puissance des investisseurs institutionnels et étrangers dans les entreprises allemandes et, d'autre part, l'orientation croissante du contrôle de gestion dans le sens de la création de valeur (un nouveau critère cruciale pour le modèle allemand de gouvernance.

Dans ce paragraphe, nous allons étudier l'impact des investisseurs institutionnels sur le pilotage et la structure organisationnelle de la firme européenne cotée en matière de cinq points ^29(*) :

1- Une communication financière plus transparente et plus maîtrisée :

Le renforcement de la transparence entre l'entreprise et le marché financier constitue un trait caractéristique de l'impact des investisseurs institutionnels.

La plupart des entreprises cotées disposent depuis longtemps de services destinés à communiquer les informations financières de l'entreprise à ses actionnaires.

Mais, c'est avec la pression des investisseurs institutionnels, au milieu des années 90, que ces services connaissent un renforcement considérable, communément appelés maintenant services Relations investisseurs (Investors relations).

Le rôle de ces services n'est plus seulement la simple transmission d'informations financières. Ils sont chargés de remplir plusieurs demandes de la part des actionnaires (surtout les zinzins).

En premier lieu, on peut voir les réunions et les contacts réguliers conduits entre les entreprises et les analystes « buy side et sell side »^30(*)délégués par les différents fonds et autres investisseurs institutionnels.

L'étude de Thomas (1995) montre que la présence d'investisseurs institutionnels dans une entreprise, augmente la probabilité que cette entreprise engage un conseiller M&A (Merger and Acquisition) en fusion et acquisition. Ainsi les résultats de cette étude vont montrer que les dirigeants utilisent ce conseiller pour justifier aux actionnaires qu'ils sont prêts à respecter l'objectif de la maximisation de la valeur actionnariale.

Deuxièmement, il y a les communications one to one, dans ce cas il s'agit de véritables réunions de travail, où les gestionnaires des fonds visitent les entreprises et rencontrent personnellement les dirigeants.

En titre d'exemple, Fidelity, premier gestionnaire pour tiers au plan mondiale, annonce qu'il a réalisé (24500) visites d'entreprise aux Etats-Unis et (6500) en Europe (Baudru et Kechidi, 1998)

Ø L'adoption des normes comptables internationales

En générale, les investisseurs souhaitent pouvoir comparer les entreprises de différentes nationalités sur la base d'une information homogène, rigoureuse et normalisée. Cette recherche de comparabilité rejoint le souhait des entreprises de pouvoir lever des capitaux aux Etats-Unis à un coût moindre (Ponssard, 2001). Pour cette raison, les normes comptables internationales se répandent de plus en plus avec l'utilisation des référentiels comptables américains US GAAP (US Generally Accepted Accounting Principales) et des normes de l'IASC (International Accounting Standards Committee).

Par exemple, dès 1999, 63 % des entreprises allemandes figurant dans l'indice DAX 30 utilisent un référentiel international, contre 13 % seulement un an plus tôt. A titre de comparaison, 33 % des entreprises du CAC 40 font référence à des normes internationales en 1999 (et 25 % en 1998). (Ponssard, 2001).

2- La rémunération des dirigeants :

Dans les années Quatre-vingt, la politique de rémunération des cadres dirigeants avait fait l'objet de fortes critiques parce qu'elle était fondée sur des méthodes comptables.

Par ces méthodes les rémunérations apparaissent en fait comme largement influencées par la taille de l'entreprise plutôt que par ses résultats financiers. Cette situation finit par susciter une véritable indignation de la part des actionnaires (Mottis et Ponssard, 2002), et surtout les institutionnels.

L'activisme et la pression des investisseurs institutionnels, dans les années 90, ont conduit à deux réactions importantes en matière de la rémunération. D'une part, en 1992, le SEC (Securities and Exchange Commission) a élargit le sphère des sujets admissibles (qui peuvent être l'objet d'une résolution soumise à l'assemblée générale) pour comprendre la question de la rémunération (Johnson et Shackell, 1997). Et d'autre part, depuis 1^er janvier 1994 aux Etats-Unis, une rémunération supérieure à 1 millions de dollars par an n'est pas déductible en tant que charge si elle ne repose pas sur des mesures objectives de la performance (Capy et Hirigoyen, 2001).

Pour renforcer ce lien entre rémunération et performance, plusieurs mécanismes se sont développés aux Etats-Unis et tendent maintenant à diffuser dans les entreprises européennes.

Selon Jensen et Murphy (1990), Il y a de nombreux mécanismes par lesquels la politique de rémunération des dirigeants peut procurer des incitations à la création de valeur pour les actionnaires, tel que des bonus et des révisions de salaire indexées sur la performance et des stock-options.

L'importance accordée aujourd'hui aux incitations financières est de telle qu'il devient difficile de trouver un dirigeant d'entreprises (surtout aux Etats-Unis) qui ne soit rémunéré sous forme de stock-options (Capy et Hirigoyen, 2001).

Smith (1996), Gillan et Starks (2000), trouvent que les fonds de pension cherchent à lier la politique de rémunération managériale à la performance d'entreprise.

L'études de Hartzell et Starks (2002), sur 1914 firmes américaine entre 1992 et 1997, montre les deux résultats suivants : d'une part, il existe une relation positive forte entre la concentration de la propriété institutionnelle d'une firme et sa politique de la rémunération indexée, et d'autre part, une relation négative entre la présence d'investisseurs institutionnels et le niveau de la rémunération managériale.

Holmstrom et Tirole (1993), Burkart et al (1997), indiquent que la monitoring des zinzins et la politique de rémunération d'une firme augmentent simultanément et de manière endogène.

Le modèle développé par Almazan et al (2004) distingue entre deux catégories des investisseurs institutionnels : les moniteurs forts qui n'ont aucunes relations actuelles ou potentilles avec les entreprises dont ils sont actionnaires (compagnies d'investissement), et les moniteurs faibles qui sont susceptibles d'être liés à la firme par des relations commerciales (banques et sociétés d'assurances).

Ce modèle montre que, l'influence des investisseurs institutionnels sur la politique de rémunération sera réduite si les zinzins sont de moniteurs faibles, et cela n'est pas le cas avec les acteurs actifs.

3- La composition du conseil d'administration :

Le principe général consiste à restaurer la fonction de surveillance du conseil d'administration, en tant que représentant de l'intérêt des actionnaires, vis-à-vis des dirigeants de l'entreprise.

Fama (1980) et Fama et Jensen (1983) attribuent deux fonctions principales au conseil d'administration, d'une part, évaluer et ratifier les décisions d'investissement à long terme, et d'autre part, contrôler la performance des dirigeants exécutifs.

La réalisation de ces objectifs peut être obtenue par :

- la nomination d'administrateurs indépendants (externes) ;

- la séparation des fonctions de président du conseil d'administrateurs et de directeur général ;

- la mise en place de comités spécifiques au sein du conseil (comités d'audit, de nomination, de rémunération.

Ø Administrateurs externes

Fama (1980) et Fama et Jensen (1983) indiquent que la présence d'administrateurs externes en tant qu'arbitres améliore la viabilité du conseil d'administration et évite les expropriations potentielles de richesse par les dirigeants et les blockholder

Comme on a déjà vu, dans le modèle européen de la gouvernance, il existe deus structures du conseil : la structure mono-partite (ou unitaire) et la structure bi- partite (ou duale).

L'existence de structures bi-partites va résoudre le problème lié à l'implication des administrateurs externes, parce que cette structure comprend à la fois un directoire (composé d'administrateurs exécutifs) et un conseil de surveillance, c'est alors le conseil de surveillance qui a le pouvoir de nommer et de renvoyer les membres du directoire.

En France, la structure mono-partite domine dans les entreprises de CAC 40 (seulement 25 % des sociétés du CAC 40 avaient une structure duale en 2000)^31(*) .

Bien que le rapport Viénot ^32(*)(1995), (1999) ait insisté sur la nécessité de directeurs indépendants, la France présente néanmoins une situation mauvaise en ce qui concerne ce point. En effet, sur les 15 membres que compte en moyenne le conseil d'administration d'une société du CAC 40, seuls environ 20 % sont qualifiés d'indépendants (Boutillier et al, 2002).

La question du cumul des fonctions de directeur général et de président ne se pose donc que dans les systèmes unitaires.

En Europe continentale, la dissociation est de droit en Allemagne et aux Pays-Bas et se traduit par l'adoption d'une structure juridique à conseil de surveillance et directoire. Elle est toujours assurée en Italie, souvent en Belgique et en Suède, moins souvent en Espagne (Capy et Hirigoyen, 2001, p.71)

4- Les droits de vote des actionnaires :

En matière des droits de vote prônant par les investisseurs institutionnels américains, on trouve le modèle de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny (1998) qui donne une bonne démonstration :

La Porta et al (1998) proposent un indicateur synthétique, caractérisant un pays donné et obtenu en répondant aux questions suivantes :

- le vote par procuration est-il possible ou interdit ?;

- y- a- il obligation de dépôt des titres avant le vote ? ;

- le pourcentage de capital nécessaire à l'obtention de l'organisation d'une assemblée générale extraordinaire est-il supérieur à 10 % ?;

- le « vote cumulé » est-il autorisé dans l'élection des membres du conseil d'administration ?;

- est-on obligé de consulter les actionnaires avant de supprimer leur droit de souscription préférentiel ?;

- y- a- il obligation de représentation de minorités au conseil d'administration ?;

- y- a il possibilité d'obliger à racheter la part des minoritaires à leur demande ?

L'indicateur développé a par définition une valeur comprise entre 0 et 6. La valeur est de 3 pour la France, contre 5 pour les Etats-Unis ou la Grande-Bretagne et 1 pour Allemagne et Italie.

* ²⁸ Cité par Jeffers et Plihon, (2001)

* ²⁹Indiquons que le cadre théorique de ce paragraphe fait référence aux articles suivants :

Ø Baudru et Kechidi (1998), « Les investisseurs institutionnels étrangers : vers la fin du capitalisme à la française »

Ø Jeffers et Plihon (2001), « Investisseurs institutionnels et gouvernance des entreprise »

Ø Ponssard (2001), « La montée des fonds d'investissement étrangers : Une nouvelle donne pour le gouvernement d'entreprise »

Ø Mottis et Ponssard (2002), « L'impact des FIE sur le pilotage de l'entreprise »

* ³⁰ Sell side : analystes liés à des grandes banques d'affaires et publiant régulièrement des rapports destinés à la clièntele de ces banques, y compris aux entreprises. Buy side : analystes liés à des fonds d'investissement ne faisant aucune publication autre que celle qui est destinée exclusivement aux gérants des fonds dont ils dépendent.

* ³¹ Boutillier et al (2002)

* ³² Le rapport préconise une proportion minimale d'administrateurs indépendants d'un tiers.