Chapitre 2 Les caractéristiques des cibles
P18
Section 1 : Les industries visées et la
question du démantèlement des conglomérats
p18
§1 Les compagnies pétrolières
p18
§2 L'industrie du pneu p20
§3 Le transport aérien
p21
§4 Les autres industries visées
p22
§5 La question du démantèlement
des conglomérats p23
Section 2 : Les performances des cibles
p24
§1 Les résultats des études
empiriques p24
§2 Le lien entre mauvaises performances et
remplacement des dirigeants p25
Chapitre 3 Les sources des gains issus des rachats
p28
Section 1 : L'invalidation des théories
redistributives p28
§1 La myopie des marchés et
l'inefficience des rachats p28
§2 La théorie des cibles sous
évaluées p29
§ 3 Les économies d'impôts
sont elles à l'origine des rachats ? p29
§4 Les rachats sont ils préjudiciables
aux détenteurs d'obligations ? p30
§5 Les pertes subies par les salariés
ont elles servi à financer les rachats ? p30
Section 2 : Le LBO : Un modèle
d'efficience p32
§1 Définition et principe
p32
A) Définition p32
B) Principe du LBO p32
§2 Quels leviers pour les opérations
LBO p33
A) Le levier financier p34
B) Le levier fiscal p34
C) Le levier social p34
§3 Les performances post LBO
p35
§4 L'explication de l'efficience dans les
LBO : La réduction des coûts d'agence p 39
A) Les restructurations p40
B) La minimisation du pouvoir discrétionnaire du
manager p40
C) Le mode spécifique de rémunération des
managers p46
D) Le contrôle minutieux exercé par les
investisseurs p47
§5 Les risques inhérents au LBO
p48
Partie 2 Les réactions des managers
face aux menaces d'OPA p51
Chapitre 4 Les restructurations
défensives p51
Section 1 : Les principaux modèles p52
§1 Le modèle de Harris et Raviv (1988)
p52
§2 Le modèle de Stulz (1988)
p55
§ 3 Le modèle d'Israel
(1991) p57
Section 2 : Les paiements défensifs
financés par la dette p59
§1 Le green-mail et les recapitalisations
duales : deux modes particuliers de rachats d'actions p59
A) Le green-mail p59
B) Les recapitalisations qui divisent les actions de
l'entreprise en deux catégories p60
§2 Les conséquences des paiements
défensifs financés par la dette p61
A) L'augmentation de la part du capital détenue par le
management p61
B) Le turnover des managers à la suite d'un paiement
défensif p62
C) L'augmentation du taux d'endettement et ses
conséquences : p62
1) Les restructurations p62
2) Les difficultés
rencontrées par les firmes endettées p63
Chapitre 5 La généralisation des
clauses et des lois
anti-OPA p65
Section 1 :Présentation des principales
mesures et lois anti-OPA p65
§1 Les principales pilules empoisonnées
p65
A) Les flip-in right plans p66
B) Les flip-over right plans p66
C) Les fair price provisions p66
D) Les preffered stocks plans ou dispositifs à titres
privilégiés p67
E) Les back-end rights plans ou dispositifs à droits en
arrière p67
F) Les springing voting rights ou droits de vote bondissants
p68
G) Les suicides poisons pills p68
§2 Les autres clauses anti-OPA
p68
A) Blank check preferred stocks p68
B) Classified boards p68
C) Stakeholder clause p69
D) Shareholder meeting requirement p69
E) Les clauses de super majorité p69
F) Les droits de vote inégaux p69
§3 Les lois anti-OPA p70
A) Freeze out law p70
B) Control share acquisition law p70
C) Fair price law p70
D) Cash-out law p70
E) Les lois d'approbation des pilules empoisonnées
p71
Section 2 :L'analyse de la réaction des
marchés financiers à l'annonce de l'adoption de pilules
empoisonnées p71
Section 3 :L'implication des clauses anti-OPA
dans le déclin de la vague de rachats p73
§1 La remise en question des clauses en tant
que principale cause de la baisse du nombre de rachats p73
§2 Les autres causes évoquées
p74
Conclusion p75
Si nous avons choisi de nous intéresser à la
vague d'OPA qui a frappé les Etats Unis durant les années 80,
c'est parce que cette dernière a de nombreuses particularités.
De par les effets durables qu'elle a eu sur l'économie
américaine elle est sans précédent. Elle s'est
déclenchée dans un contexte très spécial ; au
début des années 80 l'industrie américaine venait de
subir le choc pétrolier, l'état renonçait à
réguler plusieurs industries et les progrès technologiques
étaient spectaculaires (par exemple la généralisation du
pneu radial a complètement bouleversé l'industrie du pneu). Ces
changements auraient dû conduire les managers à restructurer leurs
entreprises et à repenser leurs stratégies, ce ne
fût pas le cas . Avant 1980 les mécanismes de contrôle
interne étaient inefficaces, les conseils d'administration
étaient dominés par les managers (ce qui permettait toutes les
dérives) et l'actionnariat dispersé était passif et
résigné. En 1980 les stock option ne représentaient que
20% de la rémunération totale des managers, ainsi les
intérêts des dirigeants et des actionnaires étaient loin
d'être alignés. Les managers réinvestissaient le free
cash-flow dans des activités par ou peu rentables. Au début des
années 80 devant l'ampleur de l'inefficience des firmes
américaines, le marché réussit grâce aux OPA
à imposer les changements nécessaires à
l'amélioration de la compétitivité des firmes
américaines . Cette vague se caractérise d'abord par une forte
proportion d'OPA hostiles, entre vingt et quarante pour-cent des offres furent
contestées par les managers des cibles. Presque la moitié des
grandes firmes américaines reçurent une offre de rachat hostile
(Mitchell et Mulherin 1996). La deuxième caractéristique de cette
vague c'est l'importance du recours à l'emprunt dans le financement des
rachats. Durant l'hiver 1983 un petit groupe de jeunes loups de la banque
d'affaire Drexel Burnham Lambert eurent l'idée révolutionnaire de
financer les OPA hostiles avec des junk bonds (obligations à fort
rendement) ; désormais la grande taille ne constituerait plus une
protection contre les offres hostiles. Les investisseurs institutionnels, qui
durant la décennie ont considérablement augmenté leur
participation dans le capital des grandes entreprises cotées (Ils sont
passés de 30% à 50%), furent parmi les premiers à vendre
leurs titres en cas d'OPA et à acheter des junk bonds. En 1985 les
rachats financés par la dette (LBO) représentaient 32% de la
valeur totale de tous les rachats, en 1986 ils représentaient 39% soit
44.3 milliards de dollars . A l'intérieur des LBO le levier
financier était de grande ampleur, il n'était pas rare que
la dette représente dix fois le montant des capitaux propres, en moyenne
elle représentait 5.25 fois le montant des capitaux propres (Jensen
1988). Ainsi des raiders comme Carl Icahn, T. Boone Pickens ou James Goldsmith
furent au coeur de nombreuses polémiques. Comment ces financiers
pouvaient ils proposer des primes de rachat représentant 30 à 50%
de la valeur des actions tout en continuant à faire des
profits grâce aux rachats ? Etaient ils en train de détruire
le tissus industriel américain ou au contraire de le moderniser ?
Même si les LBO ont rencontré des difficultés durant la
deuxième moitié des années 80, notamment à cause
des guerres entre offreurs qui les conduisirent à surévaluer
sensiblement les cibles, le LBO apparaît, aujourd'hui encore, comme un
modèle emblématique de gouvernement d'entreprise.
Face à ces menaces de rachats et de
démantèlements (mille deux cent démantèlements
évalués à soixante milliards de dollars ont eu lieu en
1986) les managers des grandes entreprises cotées ne sont pas
restés stoïques, ils ont entrepris d'importants programmes de
rachats d'actions et de cessions d'actifs. Le recours à l'emprunt a
été si important que le montant total des actions retirées
du marché entre 1984 et 1990 est estimé à 534 milliards de
dollars (Holmstrom et Kaplan 2001). (Ce chiffre comprend l'ensemble des
rachats d'actions financés par la dette et le retour à la
propriété privée des sociétés cotées,
via des LBO).
Les managers ont aussi riposté sur le terrain
juridique ; inventées en 1983 par l'avocat d'affaire Wachtell
Lipton, les pilules empoisonnées (clauses anti-OPA) se
généralisèrent en 1988 . Le lobby des managers est en
grande partie responsable de la multiplication des lois anti-OPA à
partir de 1988. Quel rôle cette vague a t'elle réellement
joué ? Qu'a t'elle définitivement changé ? Si
nous parlons d'un rôle disciplinaire dans le titre, ça n'est pas
seulement pour faire allusion au remplacement des managers des cibles à
l'issue des OPA , ce qui nous intéresse c'est de savoir dans quelle
mesure cette vague d'OPA a contraint les managers à prendre
exclusivement en compte les intérêts des actionnaires. Aurait il
été possible d'imposer la shareholder value sans une telle vague
d'OPA ?
Ce mémoire s'articule autour de deux parties, la
première est consacrée à la réduction de
l'inefficience des entreprises grâce aux rachats . Nous
commencerons par aborder les principales causes de l'inefficacité des
conseils d'administration en évoquant les problèmes liés
à la responsabilité des managers, à leur
rémunération ou à la composition des conseils
d'administration, puis nous présenterons la théorie du free
cash-flow appliquée aux rachats. Dans un second chapitre nous
évoquerons les bouleversements subis par les différentes
industries américaines et le démantèlement des
conglomérats crées durant la vague de rachats des années
60, dans une deuxième section nous tenterons de savoir si les cibles ont
des traits communs. Le troisième chapitre sera consacré à
l'identification des sources des gains issus des rachats .Après
avoir montré que les théories redistributives ne permettent pas
de fournir une explications satisfaisante , nous tenterons de comprendre
pourquoi les LBO sont aussi performants. La seconde partie du mémoire
est consacrée aux réactions des firmes face aux menaces de
rachats. Dans le quatrième chapitre nous verrons comment, pour
éviter d'être rachetées, des firmes ont été
amenées à entreprendre des restructurations
drastiques ; restructurations qu'elles n'auraient jamais entrepris
sans la menace de rachat. Enfin, dans le dernier chapitre, nous nous
intéresserons à l'impact des pilules empoisonnées sur la
richesse des actionnaires et à leur implication dans le déclin de
la vague d'OPA à la fin des années 80 .
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