Imperfections, enjeux et régulation des transactions à haute fréquence

Partie II

Transactions à haute fréquence :
projets de régulation

1. Pertinence des projets en cours concernant la régulation des transactions à haute fréquence

1.1 La régulation intra--Européenne

1.1.1 Directive MIF

1.1.1.1 Commission Européenne

La directive sur les Marchés d'Instruments Financiers (MIF)³² adoptée en 2004 est entrée en vigueur en novembre 2007. Elle régit le fonctionnement des bourses traditionnelles et des autres plateformes et encadre les activités de services financiers telles que le courtage, le conseil, la conservation des titres et la gestion de portefeuille.

Le 20 octobre 2011, la Commission européenne a rendu publique son souhait de réviser la directive MIF I, mise en place en 2007, qui pose problème sur plusieurs aspects notamment en terme d'opacité des marchés financiers. La directive MIF II³³ a pour but de

³² Directive MIF : http://www.amf-- france.org/documents/general/6905_1.pdf

³³ Projet MIF II : http://www.amf-- france.org/documents/general/10256_1.pdf

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proposer de bonnes avancées de principe notamment en terme de protection des investisseurs, régulation des transactions, transparence pré--négociation pour les titres autres que les actions.

Au Ministère des Finances Français, on souligne les insuffisances en matière de transparence et d'organisation des marchés. « Certains progrès ont été réalisés en matière de transparence pré-négociation, avec une réduction du nombre de dérogations sur les actions, et le principe de transparence pré-négociation sur les autres instruments financiers. Mais le texte reste perfectible sur de nombreux points, commente Edouard Vieillefond³⁴. « Notre crainte est que le texte final, en raison d'un travail par segments, ne devienne difficilement lisible et n'aboutisse à des incohérences favorables à ceux qui ne veulent pas de règles. » toujours selon Edouard Vieillefond.

Le bilan de la mise en oeuvre de la directive MIF en 2007 est très mitigé. Les marchés sont devenus moins transparents à l'egard des petits investisseurs. Une crise de confiance est donc apparue sur les marchés financiers. De plus, le HFT s'est développé et la spéculation sur le marché des matières premières s'est accrue.

De ce fait, le Parlement européen a voté unanimement le 26 septembre 2012, la reforme destinée à réviser la directive MIF. Il s'avère cependant qu'au final ces évolutions réelles restent mineures.

³⁴ Edouard Vieillefond, secrétaire général adjoint de l'Autorité des marchés financiers (AMF).

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Définition du trading haute fréquence

Dans le projet de réforme de la directive MIF, le premier chantier est de faire appliquer la définition du HFT défini dans cette même directive à toutes les entreprises qui exercent des transactions à haute fréquence et n'y sont pas assujetties à ce jour. Cette définition n'était jusqu'à présent que peu mise en oeuvre malgré les enjeux déjà évoqués ci-- dessus.

La Commission européenne explique que le HFT est une catégorie spécifique de trading algorithmique, que cette activité est fondée sur un « processus de négociation analysant les données ou les signaux du marché sur les transactions à grande vitesse » qui consiste à passer ou actualiser « une grande quantité d'ordres dans un délai très court en réponse à cette analyse ». Elle explique également que les entités qui le pratiquent agissent en compte propre et qu'enfin cette activité se caractérise généralement par « l'utilisation de technologies sophistiquées pour mettre en oeuvre des stratégies de négociation plus traditionnelles, telles que la tenue de marché ou l'arbitrage. »

La définition donnée semble avoir un caractère largement subjectif. Ce manque de précision est directement lié au peu d'avancement sur la connaissance du sujet. En effet, la commission européenne se protège. L'étendue de cette définition lui permet de n'épargner aucune société susceptible de pratiquer le HFT. Cependant, cette attitude peut être largement critiquée. En effet, d'une part, elle augmente le nombre de sociétés à contrôler, d'autre part, elle peut mettre en difficulté les sociétés non concernées par le HFT, qui le deviennent par conséquent. Cela pose un problème d'insécurité juridique car si une société pense ne pas être concernée par ce statut et qu'à l'inverse la directive contredit cette position alors la société ne respectera pas les obligations en terme de moyens nécessaires à

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l'activité de HFT et pourrait se voir, à l'inverse, sanctionnée par le régulateur. De plus, cela s'accentue face au manque d'harmonisation des règles à l'international. De ce fait, une société peut être considérée faisant du trading haute fréquence en Europe et non aux USA.

Definition du trading algorithmique

Concernant le trading algorithmique, la Commission Européenne explique que les firmes de HFT ont à leur disposition des « procédures et contrôles des risques efficaces afin qu'elle garantisse la résilience et la capacité des systèmes de négociation, soumis à des paliers de négociation appropriés et qu'ils préviennent l'envoi de faux ordres ou tout autre fonctionnement du système susceptible d'entretenir ou de créer des fluctuation susceptibles de perturber le marché ».

Elle explique également que le société de HFT : « ont à leur disposition des procédés de contrôle des risques qui permettent de garantir une utilisation du système de négociation nullement contraire au règlement abus de marché et qu'elles disposent également de plans de continuité des activités efficaces pour faire face à toute défaillance imprévue de ses systèmes de négociation » ;

1.1.1.2 Amendements du parlement européen

Markus Ferber, parlementaire chargé de rapporter le texte au Parlement Européen, estimait avant le vote définitif de la loi que le projet de régulation du HFT par la Commission Européenne n'était pas assez poussé. Il affirmait également que la réglementation devrait

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être encore plus pointue afin que l'on puisse encadrer un maximum et éviter tous débordements liés au HFT.

Les nombreux amendements³⁵ qu'il a proposés remettaient en question le texte initial du HFT. Dans un premier temps, il a trouvé important de préciser au sein même de la définition du trading haute fréquence que le facteur déterminant d'instrumentalisation du HFT n'est plus la conclusion d'un ordre mais très souvent la vitesse d'annulation ou de modification des ordres. M. Ferber explique également que la stratégie de HFT est établie:

- uniquement pour compte propre,

- avec un taux de rotation journalier du portefeuille très important, - avec un taux d'annulation des ordres très important,

Il met également en garde sur le fait qu'il est important de contrôler la transparence des tarifs émis par les plateformes de négociation dans un but d'équité.

Ce sont ces nombreux amendements avancés par le rapporteur du texte qui permettent notamment de renforcer encore plus le fonctionnement du HFT. Le fait que Markus Ferber dit décidé de différencier le HFT et la stratégie de trading haute fréquence est indispensable dans l'encadrement des pratiques par les régulateurs, d'autant plus que les termes utilisés pour définir le HFT se rapprochent de ceux de la Securities of Exchange commission, il était donc indispensable de compléter la définition des pratiques du HFT.

³⁵ Markus Ferber, projet de rapport sur la proposition de directive du Parlement européen et du Conseil concernant les marches d'instruments financiers

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1.1.2 Projet de réglementation abus de marché

Comme évoqué précédemment, à ce jour peu de mesures sont mises en place pour encadrer les enjeux liés au niveau d'annulation des ordres passés et aux pratiques manipulatoires générées par le HFT.

Un projet de règlement sur les abus de marché est donc sur le point de voir le jour, ce projet est introduit par la Commission Européenne. Il a pour but d'évoquer clairement le terme de manipulation de cours au sein de la législation européenne, mais surtout d'anticiper les pratiques avant même qu'elles ne soient commises. Il définit notamment la tentative de manipulation de marché tel que:

« Une manipulation de marché correspond au fait d'exercer une manipulation du cours d'un titre sans même passer aucune opération sur celui-ci. Le règlement interdit expressément les tentatives de manipulation des marchés afin de renforcer l'intégrité sur celui-ci »³⁶.

Ce nouveau texte a pour but de compléter et d'approfondir les textes déjà présents. Son incidence sera positive pour lutter contre les abus de marchés liés aux pratiques du HFT. Maxime Galland dans son texte sur la régulation du trading haute fréquence paru en 2012 explique d'ailleurs que:

« Cette disposition peut surprendre car la caractérisation du manquement administratif de manipulation de marché demeure objective en droit français. Néanmoins, si l'on considère les caractéristiques de certaines stratégies, on peut mesurer l'intérêt d'un texte

³⁶ Communiqué de presse du Parlement européen « Pour des marchés financiers organisés, transparents et justes pour les investisseurs »

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permettant de prendre en compte l'objectif poursuivi ex ante et non uniquement l'effet ex post, comme c'est la règle aujourd'hui. »³⁷.

Le Parlement et la Commission Européenne ont également prévu de punir trois manquements avérés sur les marchés: l'envoi d'ordres en masse dans le but de manipuler les cours (quote layering³⁸), l'envoi d'ordres afin de tromper les investisseurs (spoofing³⁹) et le bourrage d'ordres (quote stuffing⁴⁰).

Thierry Bonneau explique d'ailleurs dans son papier, « les projets européens relatifs à la lutte contre les abus de marché », que:

« Si la définition des manipulations de cours est assez large pour émettre une sanction à l'encontre de ceux qui pratiquent le HFT, on peut se poser la question s'il est alors bien logique d'inclure expressément des exemples le concernant. Une démarche dans ce sens pourrait conduire à penser que ce qui n'est pas visé à la date d'un texte et qui apparaît postérieurement est hors du champ d'application du texte. Cette conclusion, qui est erronée, pourrait être évitée si le chemin montré par les rédacteurs du Code civil français de 1804 était suivi. Ce qui serait d'ailleurs assez avantageux puisqu'on éviterait de multiplier les textes et de les modifier si fréquemment ! »⁴¹.

Enfin, le Parlement et la Commission Européenne ont également prévu d'encadrer de façon plus précise le trading algorithmique, dès lors qu'il suppose manipuler le cours d'un

³⁷ Maxime Galland, la régulation du trading haute fréquence, 1er mars 2012

³⁸ Stratégie d'achat d'ordres par pallier puis de revente massive

³⁹ Stratégie qui consiste en charger un carnet d'ordres puis de retirer les ordres avant exécution

⁴⁰ Stratégie qui consiste en bourrer la cotation d'ordres afin ralentir la concurrence

⁴¹ Thierry Bonneau, Les projets européens relatifs à la lutte contre les abus de marché,

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instrument financier. Ils expliquent notamment que l'on considère une manipulation de cours comme:

« Le fait d'envoyer des ordres à une Plateforme de Négociation en ayant recours au trading avec des algorithmes, notamment aux transactions à haute fréquence, sans intention d'effectuer des transactions achat/vente mais dans le but de :

- compliquer la reconnaissance par d'autres personnes des véritables ordres dans le système de négociation de la plate-forme

- perturber le mécanisme du système de négociation de la plate-forme

- créer une impression fausse ou trompeuse quant à l'offre ou à la demande d'un instrument financier ».

Enfin et pour conclure cette partie, le but final de la Commission et du Parlement Européen est de définir et sanctionner les pratiques d'abus de marché en mettant un cadre uniformisé pour tous les pays de l'Union. Ils souhaitent les anticiper afin d'en limiter les effets pervers sur les marchés.

1.1.3 Lignes directrices de l'ESMA

L'Autorité des marchés financiers (AMF) a expliqué en avril 2012 avoir pris en compte les instructions de l'Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) en relation avec le trading à haute fréquence. Les lignes directrices reprenant le fondement des directives de marchés d'instruments financiers (MIF) et abus de marché, portent sur les mesures d'exécution des ordres dans le cadre du HFT.

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Les recommandations de l'ESMA concernent principalement les activités:

- d'exploitation d'un système de négociation électronique par un marché réglementé ou un système multilatéral de négociation (SMN) ;

- d'utilisation d'un système de négociation électronique, y compris un algorithme de négociation, par une entreprise d'investissement afin de négocier pour son compte ou pour l'exécution d'ordres pour le compte de clients;

- de fourniture d'un accès direct au marché ou d'un accès sponsorisé par une entreprise d'investissement au titre du service de l'exécution d'ordres pour le compte de clients.

Ces instructions émises par l'ESMA avaient pour but unique de prévaloir à la mise en place des obligations prévues dans le rapport de révision de la directive Marché d'Instruments Financiers pour les firmes de HFT et pour les plateformes de négociation liées au trading (marchés règlementés, marchés organisés et systèmes multilatéraux de négociation). Elles reprenaient également les principales exigences concernant l'accès sponsorisé / l'accès direct au marché. Ces recommandations ont été adoptées par l'AMF le 5 avril 2012.

1.1.4 Projet de directive sur une taxe sur les transactions financières

Le problème qui ressort nettement est celui lié aux enjeux d'homogénéisation des normes de surveillance et d'incrimination des marchés financiers. Le projet de taxation des transactions financières pourrait certainement avoir une influence sur l'activité de HFT. En janvier 2013, la France et dix autres pays européens ont eu l'aval des autres pays pour mettre

en place cette taxe basée sur l'idée de la taxe Tobin. Le principe de cette taxe semblait de toute façon acté depuis Mai 2012.

La taxe sur les transactions financières sera mise en oeuvre dans le cadre d'une coopération renforcée entre les différents pays de l'UE. Lors de la session plénière de décembre, le Parlement et la Commission Européenne ont donné leur accord à cette coopération renforcée entre onze Etats membres (la France, l'Allemagne, la Belgique, le Portugal, la Slovénie, l'Autriche, la Grèce, l'Espagne, l'Italie, la Slovaquie et l'Estonie).

D'après Jean--Paul Gauzès, député européen : « Pour en obtenir tous les bénéfices, le Groupe de parlementaire européen aurait préféré que cette taxe soit introduite au niveau mondial, ou au moins au niveau de l'Union européenne. Faute d'accord sur une mise en place de la TTF au niveau européen, cette coopération renforcée n'est qu'une étape vers une mise en oeuvre plus large de la taxe sur les transactions financières. Il appartient désormais au Conseil et à la Commission Européenne de mettre au point les dispositions précises. »⁴².

L'objectif de cette TTF semble donc de concrétiser la contribution des institutions financières notamment à l'effort de stabilisation des finances publiques. Le principe d'une telle taxe avait été adopté par le Parlement européen dès mai 2012.

⁴² http://www.jeanpaulgauzes.eu/news.php?annee_encours=2012

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1.2 La régulation Extra--Europénne