Etude de l'efficience des marchés financiers; applications au tunindex 20.

II. Applications empiriques : Cas du Tunindex 20

1.1. Méthodologie et origine des données

Il existe de nombreux tests qui ont été mis en oeuvre pour affirmer ou infirmer l'efficience des marchés financiers. L'objectif de notre étude est de vérifier si l'indice boursier tunisien Tunindex20 est efficient ou non. Pour cela, nous allons procéder à un test de l'hypothèse de l'efficience du tunindex20 sous sa forme faible.

Le choix de tester l'hypothèse sous sa forme faible est justifié par le fait qu'il est impossible de la tester sous les trois formes, et aussi parce que le test de l'efficience faible se base sur des informations passées qui sont faciles à collecter.

1.1.1. Description du Tunindex 20 

La bourse de Tunis a lancé depuis janvier 2012 le nouvel indice Tunindex20, qui reflète la performance des 20 plus grandes valeurs, du point de vue capitalisation et liquidité. Les données qui se rattachent à l'indice ont été calculées à partir du 31/12/2006.

L'indice a été choisi à partir des 25 premières capitalisations boursières flottantes, admises aux marchés des titres de capital de la bourse, cotées en continu et dont la période de rotation est supérieure à un mois. L'indice comportera donc les 15 plus grandes valeurs auxquelles s'ajoutent, d'une manière variable, cinq autres valeurs, sélectionnées selon leur importance et leur liquidité.

L'objectif du lancement du tunindex20 est de donner plus de profondeur au marché financier et de doter les professionnels comme les intermédiaires en bourse et les sociétés de gestion de portefeuille, d'un outil supplémentaire pour décider des placements de leurs investissements. L'indice sert aussi à approfondir le marché secondaire, à travers, d'une part, l'intensification des investissements institutionnels à la bourse, et d'autre part, la dynamisation du marché primaire pour l'attraction de nouveaux titres.

Le Tunindex 20 a été conçu pour être une référence pour les gestionnaires de portefeuilles, afin qu'ils puissent faire une comparaison entre sa performance et celle du portefeuille qu'ils gèrent.

1.1.2. Les déterminants des indicateurs du Tunindex 20 

Le tableau suivant présente la liste des sociétés de l'indice selon le rendement annuel, le risque (mesuré par l'écart-type), le PER et le coefficient Bêta pour les années 2010 et 2011.

Tableau 1 Les caractéristiques des titres du Tunindex 20

Libelle	Rendement annuel		Ecart type		PER		Coef Beta
Année	2010	2011	2010	2011	2010	2011	2010	2011
Tunindex 20	17,24%	-5,83%	119,768	105,766	26,04	25,98	-	-
Amen Bank	48,02%	-13,59%	9,119	3,935	9,8	10,7	0,0697437	0,0106516
ATB	14,44%	-23,21%	0,297	0,404	13,2	10,9	0,00216	0,00076
ATL	13,49%	-3,05%	0,446	0,426	12,5	20,7	0,0034821	0,0030652
Attijeri Bank	0,37%	-13,07%	0,811	0,839	16	13	0,0023656	0,0055942
BH	9,10%	-38,90%	1,348	2,466	12,6	9,4	0,0080162	0,0027016
BIAT	16,78%	7,69%	5,108	9,249	30,3	18,1	0,0372346	0,0791944
BNA	33,72%	-18,27%	1,585	1,25	9,7	8,5	0,0125406	0,0103984
BT	21,91%	-7,11%	1,096	0,337	18,5	16,7	0,0087146	0,0016586
CC	77,74%	20,83%	0,376	0,618	71,6	51,8	0,0017905	0,0043348
Ciment Bizerte	-8,51%	11,19%	0,384	0,833	92,2	50,2	-0,0018632	0,0045204
Ennakl	9,16%	-15,22%	1,149	0,729	15,7	15,4	-0,0004296	0,0056327
Monoprix	-5,39%	-1,38%	1,825	1,879	22,3	38,3	0,0022908	0,0134943
PGH	36,85%	-5,29%	1,032	0,676	17	23	0,0075462	0,0054306
SFBT	13,11%	18,07%	0,353	0,657	10,1	10	0,0012871	0,0044924
Star	30,57%	-19,45%	10,302	13,724	21,7	18	0,0575254	0,0022144
STB	34,95%	-46,84%	2,372	2,132	22,7	13,1	0,015796	0,0083613
TPR	8,86%	25,36%	0,155	0,737	12,1	15,3	0,000895	0,005328
Tunis Re	118,40%	-20,01%	2,526	0,99	18,3	113,7	0,0121402	0,0058171
T. Leasing	43,76%	-14,64%	3,808	1,942	14,2	17,4	0,0279237	0,0083337
UIB	12,49%	-7,40%	0,864	0,754	80,3	45,2	-0,0001066	0,0034548

Ø Année 2010 

Parmi les meilleures performances enregistrées au niveau du rendement par rapport à l'indice (Tunindex20) : Tunis Re vient en tête avec une rentabilité de 118% en 2010, l'année de son introduction en bourse et elle a été bien perçue par le marché sans doute pour son bon positionnement et son assise financière solide. On retrouve ensuite Carthage Cement avec une rentabilité de 77% en 2010, une année qui est certainement particulière vu que la société s'est introduite en bourse en mai 2010 en vue d'une augmentation de capital, la société a proposé un prix d'introduction très attrayant ainsi que de bonnes perspectives pour l'avenir notamment le projet de création de cimenterie de 2.2 M de tonne, la plus grande en Tunisie.

Quant au secteur bancaire il réalise de bons rendements comparativement à l'indice (Tunindex20), avec en tête l'Amen Bank qui a réalisé une rentabilité de 48%. Les mauvaises performances concernent C. de Bizerte et Monoprix qui ont enregistré respectivement -8.51% et -5.39%.

Le PER permet d'évaluer la cherté d'un titre par rapport aux prix des titres de sociétés du même secteur : plus le PER est faible, plus l'action est considérée comme bon marché. Parmi les sociétés les plus surévaluées on trouve Ciment de Bizerte avec un PER de (92.2) suivi de Carthage Cément avec un PER de (71.6) contre (26.04) pour l'indice (Tunindex20). Le secteur bancaire dont le PER varie en général autour de (15) est resté bel et bien dans les normes sauf pour le cas de l'UIB qui a enregistré un PER de (80.3) suivi de la BIAT avec (30.3). En général les PER dans notre échantillon varient entre 9 et 22, ils ne sont pas donc fortement surévalués.

Le coefficient bêta est le rapport de la volatilité du prix d'un actif sur celle des prix du marché en général, les titres qui suivent la tendance du marché ont un bêta égal à 1. Or dans notre cas tous les betas sont inférieurs à 1. Ce sont donc des actifs moins volatiles par rapport à l'évolution du marché. L'exception est marquée par Ciment de Bizerte, Ennakl automobiles et l'UIB qui ont un bêta inférieur à 0 ce qui signifie que ces sociétés ont une tendance opposée à celle de l'indice (Tunindex20).

Le calcul de l'écart type dans cette étude sert à mesurer le degré de risque de chaque société de notre échantillon, plus il est élevé plus il est dispersé de sa moyenne et donc le risque est élevé. Parmi les valeurs les plus risquées, la Star qui enregistre un écart type de 10,3 suivis de l'Amen Bank 9,12 et de la BIAT 5,11.

Ø Année 2011 

L'année 2011 a été une année particulière pour toutes les sociétés tunisiennes cotées. En effet, rares sont les sociétés qui ont enregistré de bons rendements à l'instar de TPR dont la rentabilité a augmenté de 25%, la SFBT qui a enregistré +18% et la BIAT qui est la seule banque à avoir résisté en terme de rentabilité +7,69%.

Toutes les autres sociétés ont enregistré de mauvaises performances, surtout le secteur bancaire qui figure parmi les valeurs les plus lésées par la conjoncture politique qui a touché le pays. La STB représente la plus mauvaise performance de notre échantillon, avec une rentabilité négative de -46% et ce parce qu'elle a été la plus touchée par le clan Ben Ali- Trabelsi avec une enveloppe de crédit de 500MD dans leurs projets, soit le 1/5 du total des engagements du secteur. La BH aussi a enregistré une rentabilité négative de -38%, elle peut être expliquée par la conjoncture difficile qu'a traversée le pays et aussi suite à son exposition au clan Ben Ali- Trabelsi. Selon les statistiques elle a accordé quelques 231MDT, soit 4.6% du total de ses engagements.

Concernant le PER, la valeur la plus chère de notre échantillon est Tunis Re, qui enregistre le PER le plus impressionnant 113,7, expliquée par le résultat net très faible dégagé en 2011, suite à la conjoncture politique qui n'a fait qu'augmenter ses charges de sinistres et aussi diminuer ses primes acquises de la branche aviation fortement rétrocédée. Suivi de Carthage Cément avec un PER de 51,8 et de ciment de Bizerte avec 50,2.

Pour le secteur bancaire le PER est resté dans les normes variant autour d'une moyenne de 16 à l'exception de l'UIB dont le PER s'avère trop cher soit 45,2. Donc, et à l'exception de quelques sociétés, les PER variant en général entre 8.5 et 23 ne sont pas considérés comme fortement surévalués.

Les bêta des sociétés en 2011 sont tous positifs ce qui signifie que les titres suivent la même tendance que l'indice. La plupart sont proche de 0 ce qui veut dire que leurs tendances sont indépendantes de celle de l'indice.

Parmi les valeurs les plus risquées dans notre échantillon, on site la STAR dont le risque a encore plus augmenté par rapport à 2010 enregistrant 13,72, et la BIAT avec 9,25.