Règles de politique monétaire: essai de modélisation pour la BCEAO ( banque centrale des états de l'Afrique de l'ouest )

II.1.2 Règles monétaires : une abondance théorique

``Aucune règle n'est si générale qui n'admet pas d'exception.» Robert Burton¹⁸

Selon Bordes(1997), une règle monétaire consiste pour la banque centrale à trouver une fonction de réaction indicatrice du mécanisme par lequel elle peut stabiliser le système économique. La gestion du système est rendue possible par la référence à un objectif de production que l'on souhaite rendre compatible avec un objectif nominal, en général la maîtrise des prix¹⁹. Plusieurs contributions ont enrichi le panier des règles à telle enseigne qu'il en existe globalement trois²⁰ (03) catégories. Ainsi, les règles passives s'opposent aux règles actives dites aussi règles « d'instrument » et aux règles de « ciblage d'inflation anticipée²¹ ».

Les règles passives dont la littérature est peu fournie sont basées sur la croissance monétaire. La principale règle de ce type est celle de Friedman ou règle du k-pourcent. Elle stipule dans une vision monétariste que la masse monétaire devrait croitre au même taux que la production de telle sorte à annihiler toute tendance inflationniste. Autrement, la base monétaire devrait croitre à un taux constant, représentant le taux de croissance de long terme de l'économie.

II.1.2.1 Les règles d'instrument

L'activisme monétaire conduit les banques centrales à rechercher en permanence la stabilité des prix et du niveau d'activité. Deux grandes règles²² peuvent êtres notées : la règle de McCallum(1987) et celle de Taylor(1993) et ses dérivées.

II.1.2.1.1 La règle de McCallum

Cette règle est aussi appelée règle de revenu nominal. Elle introduit un amendement²³ à la règle de Friedman et utilise le taux de croissance trimestriel de la base monétaire. Ainsi, McCallum (1987) définit la règle suivante :

¹⁸ Cité par Kuttner (2004)

19 Cité par Alain Siri, thèse : Elargissement monétaire en Afrique de l'ouest : la règle monétaire optimale pour la future banque centrale de la CEDEAO, CEDRES, soutenue à l'Université de Ouagadougou, juillet 2007

²⁰ Catégorisation tirée de Bernard Landais, leçons de politique monétaire, ed. De Boeck Universités, Paris aout 2008, pages 268-269

²¹ Terminologie developpée par Lars O. Svensson (1997) «Monetary Policy with Judgment : Forecast Targeting», Working Papers, n⁰ 5072

²² L'objectif de ce document n'étant pas une énumération exhaustive des possibilités de règles monétaires, se référer pour plus de détails à Bernard Landais, op.cit., voir aussi Svensson (1998) pour la règle de Henderson-McKibbin, et les modèles de prévisions des Banques Centrales du Canada et de la Nouvelle Zélande.

²³ Une certaine flexibilité à été intégrée à travers la prise en compte de la vitesse de circulation et le gap d'output retardé.

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Avec : x^* = le logarithme de la valeur tendancielle du PIB nominal, x = le logarithme du PIB nominal, b = le logarithme de la base monétaire, ? = le coefficient de réactivité à l'activité.

PIB

En posant la vitesse de circulation de la monnaie V_t =_e , la règle peut encore Base monetairs'écrire :

De cette règle, il vient que la Banque Centrale observera une progression constante (c'est-à - dire c) de la base monétaire (règle de Friedman) lorsque la vitesse de circulation monétaire est constante au cours des 16 derniers trimestres (4 ans) et l'économie sur un sentier d'équilibre²⁴. Mais dès qu'il subsiste un écart au niveau de la circulation monétaire et/ou de la production à la suite d'un choc perturbateur, les autorités monétaires réagissent en modulant la croissance monétaire. Si la vitesse de circulation augmente, la banque réduit la croissance de la base monétaire (et inversement). Par contre si la production se rapproche de son niveau potentiel, le rythme de croissance s'accélère. Il est à remarquer que plus le coefficient A est élevé plus la réaction de la banque centrale est forte face à un écart de PIB.

L'un des avantages principaux de cette règle est sa flexibilité. Bordes (1997) précise que cette flexibilité assure à l'autorité des gains d'efficience dans la stabilisation de l'output, et aussi permet d'échapper au risque d'incohérence temporelle.

Toutefois, la règle de McCallum comporte des inconvénients. En effet, l'instrumentalisation de la base monétaire nécessite un contrôle direct (gestion administrative) de la masse monétaire alors que nombre de banques centrales sont passées à la gestion indirecte ; ceci ne favorise pas la transmission des impulsions d'une telle règle. La vitesse de circulation ainsi que la demande de la monnaie sont devenues beaucoup instables²⁵ depuis les années 1980 et selon Bordes (1997), Estrella et Mishkin (1996), les innovations financières de ces années ont rendu difficile la définition même des agrégats monétaires et fragilisent les liaisons entre ceux-ci et l'inflation²⁶.

²⁴ Sentier ou trajectoire d'équilibre est compris ici dans le sens d'un gap nul entre la production nominale et sa cible ou valeur potentielle.

²⁵ Ce constat tend à vérifier la loi de Goodhart : « toute régularité statistique tend à disparaitre dès qu'on lui impose une pression pour des motifs de régulation »

²⁶ Cité par Alain Siri, op.cit.

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Même si les changements financiers des années 1980 semblaient diluer l'efficacité de la gestion de la politique monétaire par les instruments (notamment les taux d'intérêt), certaines recherches tentaient encore d'en montrer la pertinence pour l'atteinte des objectifs finaux (stabilité des prix et de l'activité). La réflexion de Taylor en est une.

II.1.2.1.2 La règle de Taylor et ses dérivées

? La règle de Taylor originelle

Cette règle approxime la conduite de la politique menée par la Reserve Fédérale (Fed) des Etats-Unis durant la période 1987-1992 sous la houlette d'Allan Greenspan. Selon Taylor, la Fed module son taux d'intérêt directeur nominal en fonction du gap du taux d'inflation et de la production par rapport à leurs niveaux cibles (inflation cible et production potentielle). Sa formulation générale est :

est le taux nominal à court terme fixé par la Fed, le taux d'inflation effectif, la cible

d'inflation, correspond à l'output gap ou l'écart de production entre le produit

effectif et le produit potentiel ou tendanciel. traduit le taux d'intérêt d'équilibre ou

« neutre » de long terme. et sont des paramètres positifs. La formulation originelle de Taylor (1993) est :

,

ce qui donne finalement

(*) pour une cible d'inflation de 2%.

La nature de la politique conduite par la Fed est alors déterminée par l'écart existant entre le taux effectivement fixé et le taux déduit de la règle. Cette politique sera dite accommodante lorsque le taux effectif est inferieur au taux théorique et restrictive a contrario. La règle de Taylor stipule que la banque centrale doit baisser ses taux directeurs lorsque l'inflation et le niveau d'activité sont bas et les relever dans le cas contraire pour permettre le retour à l'équilibre. Ainsi dans cette logique, cette règle est basée sur le mécanisme traditionnel du canal du taux d'intérêt : Une augmentation du taux directeur renchérit les coûts de refinancement des banques secondaires auprès de la banque centrale ainsi que dans l'interbancaire. Cette situation engendre un relèvement des taux débiteurs offerts aux entreprises et aux ménages, lesquels sont désincités à emprunter sur le marché monétaire. La conséquence finale est que la demande de monnaie se déprime et les tensions inflationnistes

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s'atténuent sur le marché des biens et services, car les comportements d'investissement et de consommation se réduisent du fait de la hausse du taux d'intérêt réel. Le coût du capital et le coût du crédit à la consommation étant renchéris. Le résultat inverse est obtenu lorsque les taux baissent.

La règle originelle (*) laisse entrevoir un fait assez remarquable. En effet, le taux d'intérêt réagit plus que proportionnellement à la modification des prix (c'est-a-dire un rapport de 1.5

pour 1). Le coefficient de dans l'équation (*) doit dépasser l'unité pour permettre le
maintient de l'équilibre dynamique de long terme : c'est le « principe de Taylor ». Ce principe vient en appui à la recherche d'un compromis entre variabilité de l'inflation et variabilité de l'activité qui est résumée dans la « courbe de Taylor » (Taylor, 1999)

L'un des avantages de la règle de Taylor est sa clarté et sa simplicité. En effet, sa simplicité d'écriture mathématique lui confère une certaine appropriation par les agents économiques qui peuvent toutefois en juger le respect. Au demeurant, la crédibilité et la transparence de la politique monétaire se renforcent. Aussi selon McCallum(1999), Clarida, Gali & Gertler (1999), McCallum et Nelson (2004), les règles de Taylor ne retenant qu'un nombre limité de variables sont simples d'application et fournissent de performances solides en matière de stabilisation dans des cas de figure variés. Cependant, quelques critiques émanent de la littérature vis-à-vis de la règle Taylor et appellent au développement des « Taylor-type rules».

? Quelques amendements à la règle de Taylor

Quatre aspects sont soulevés dans la modélisation de la conduite de la politique monétaire par la banque centrale qui, dispose en principe d'un panier de variables sur lesquelles elle peut agir pour moduler la stabilisation des prix et de l'activité. Les critiques ont porté sur entre autres les coefficients de réaction, le choix des variables, la viscosité des taux d'intérêt et le délai de transmission de l'impulsion monétaire.

La non justification de la valeur assez particulière (a=b=0.5) des coefficients de la règle fait douter au delà de sa capacité à stabiliser l'économie, son caractère optimal. Les coefficients sont donc ad hoc car ne reposant pas clairement sur un fondement théorique ; aussi ils ne sont applicables qu'a l'économie américaine sur une période précise. Leur généralisation peut alors être contestée.

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La spécification de la règle initiale peut connaître l'introduction de nouvelles variables qui sont corrélés avec l'instrument taux d'intérêt. En effet, certains auteurs tels Artus et al. (1999), Ball (1997), Sun (2005) ont introduit d'autres variables explicatives qui aboutissent souvent à des résultats mitigés d'une économie à une autre ou d'une période à une autre. Ces variables sont entre autres le déficit budgétaire, le taux de change et l'indice des termes de l'échange. Par exemple, un déficit prononcé peut engendrer des tensions inflationnistes sur le marché de biens et services à travers un gonflement de la demande globale. Aussi, une surévaluation du taux de change réel peut créer une distorsion des prix et génère éventuellement un biais d'inflation. Taylor (2001) lui-même montre que le taux de change peut être pertinent dans les économies ouvertes et émergentes.

Dans l'optique de rendre la règle de Taylor beaucoup plus prédictive et opérationnelle, Clarida et al. (1999), Woodford (1999) proposent d'intégrer la viscosité des taux d'intérêt qui permet de corriger l'écart couramment observé entre les taux issus de la règle de Taylor et ceux fixés par la banque centrale. Ceci a le mérite de stabiliser et de rassurer les anticipations des marchés financiers, même si Penot et Pollin (1999) estiment que ce lissage engendre une grande volatilité du taux d'intérêt et qu'il faudrait à la banque centrale d'introduire le taux d'intérêt dans la fonction de perte (fonction objectif). Ainsi, Clarida et al. (1999) écrivent le modèle suivant :

Avec désignant le degré d'inertie du taux de l'intérêt, å est l'erreur possible dans la fixation

du taux et , l'anticipation rationnelle formulée aujourd'hui sur le niveau de l'inflation
de demain.

Svensson (1999, 2002) critique la règle initiale de Taylor en supposant que la banque centrale ne disposant des données sur l'inflation qu'avec un certain retard, devrait donc prendre en compte le délai au cours duquel la variation du taux d'intérêt peut être transmise à l'inflation. Il propose un délai de deux (02) ans qui est censé éclairer les décisions des autorités monétaires. De cette critique, Svensson propose une règle d'objectif ou règle de ciblage d'inflation qui, du reste confère un contenu théorique à la règle de Taylor.

? Taylor-type rules

Des travaux ont permis de généraliser la règle de Taylor, cette dernière pourrait être dérivée d'un programme de contrôle optimal à travers la minimisation d'une fonction de perte (qui

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sera précisée dans la règle de ciblage d'inflation). Les conditions d'optimalité conduisent aux règles générales suivantes :

Avec traduisant les sensibilités respectives de taux d'intérêt à l'inflation et à

l'activité.

La gestion des anticipations et leur prise en compte influencent la nature de la règle. Ainsi, selon que les anticipations sont rétrospectives ou prospectives, la règle sera backward-looking ou forward-looking.

y' Règle type backward-looking

La règle backward-looking ou à anticipations tournées vers le passé i.e. une règle où le taux d'intérêt réagit aux variations passées des variables explicatives. Selon Orphanides (1997, 2001), la disponibilité des données courantes sur les variables étant techniquement mise à défaut, la Fed devrait donc utiliser les données passées, il parle de real time data. Une variante de la règle BL peut s'écrire comme suit :

La modulation du taux d'intérêt est fonction des gaps retardés de l'inflation et de l'output.

La logique de cette règle est ainsi basée sur un processus d'anticipations adaptatives.

Quelques critiques ont cependant été adressées à l'encontre de cette règle. Une des premières critiques est celle de Lucas. Ce dernier préconise que les agents formulent leurs anticipations de manière rationnelles dans la formulation de prévisions, les décideurs politiques devraient se baser sur les valeurs futures pour la mise en oeuvre de leurs décisions. Une autre critique indexe le fait que la banque centrale ne régissant qu'aux chocs retardés, n'intègre pas les chocs dus à d'autres variables. Aussi, ce type de règle ne permet pas à une politique de ciblage d'inflation d'atteindre ses objectifs de long terme de stabilité de l'inflation.

Ainsi, à la suite de ces critiques, certains auteurs proposent la version forward-looking.

y' règle type forward-looking

Cette forme de règle fait l'hypothèse que la banque centrale ne dispose pas des données courantes sur les variables lors de ses prévisions. Alors, celle-ci formule son impulsion monétaire en intégrant les valeurs anticipées en vue d'influer les objectifs dans le moyen

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terme. Dans ce cas, la règle forward-looking ou à anticipations tournées vers le futur peut se résumer ainsi qu'il suit :

E (. ICL est l'espérance conditionnelle à l'information disponible et ô l'horizon temporel d'anticipation. CL est l'ensemble d'information sur lequel la banque centrale peut s'appuyer pour formuler ses prévisions.

Mais pour améliorer l'action stabilisatrice de la politique monétaire sur l'inflation et la production, un processus de lissage du taux d'intérêt a été introduit dans la règle ci-dessus.

Ce type de règle a connu beaucoup d'évaluations empiriques dans les études des chercheurs notamment Clarida et al. (1998, 1999, 2000), Orphanides (2001), Florens et al. (2001), Jondeau et al. (2004), Mesonnier & Renne (2004) et bien d'autres.