SECTION 2- LES METHODES D'EVALUATION
1-choix des méthodes
d'évaluation :
L'évaluation de l'action
distribution continentale été dans le but d'une
ouverture de son capital au public et de son introduction en bourse.
Le choix de la méthode d'évaluation a
été arrêté approximativement sur la base des
considérations suivantes :
L'inexistence de références
boursières pertinentes ou portant sur des transactions comparables en
Tunisie, n'a pas permis de fonder l'évaluation de Tunisie
Télécom sur une approche boursière comparative.
En définitive nous avons opté pour une
méthode d'évaluation composite basée sur trois
approches :
-Méthode basé sur la
patrimoine : méthode de l'actif net comptable
corrigé.
-Méthode basée sur la
rentabilité :
*méthode d'actualisation des bénéfices
futurs.
*méthode d'actualisation des cash flow futurs.
-Méthode
combinée : méthode d'actualisation de la rente du
goodwill.
2-choix du taux d'actualisation :
Les méthodes d'évaluation basées
sur les prévisions nécessitent la fixation d'un taux
d'actualisation.
Rappelons que le taux d'actualisation est le taux de
rémunération minimale exigible par un actionnaire pour tenir
compte des aléas qui entachent la pérennité des
bénéfices de l'entreprise. De sorte que plus l'investissement est
risqué, plus l'investisseur sera tenté d'exiger une
rémunération élevée.
La prime correspond à la rémunération
qu'un investisseur est en droit de recevoir compte tenu de la nature du risque
encouru.
Le taux d'actualisation est calculé par le
recours à l'approche du coût moyen pondéré de
capital (CMPC) dont la formule est la suivante :
CMPC = Ks ( S /D+s ) + Kd (
D/s+D )
|
Ks : le coût de capital
|
|
Kd : le coût de la dette
|
|
D : dette total
|
|
s: capitaux propres
|
Pour l'estimation de coût de capital on utilise le
modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF) qui permet
d'estimer le taux de rendement exigé sur le marché (Ks) a partir
des trois paramètre : Le taux d'intérêt des actifs
sans risque, l'espérance de rentabilité de marché et le
risque Spécifique (Béta) .
Le modèle MEDAF utilise la formule
suivante :
Ks = Rf + (Rm - Rf)*Béta
Pour la simplification des calculs on a estimé les taux
suivants :
Soit les donnée suivantes :
|
Taux de marché monétaire : 5%.
|
|
Rf :Taux de placement de bon de trésor sur 5
ans : 5,6%
|
|
(Rm-Rf)*Bêta : prime de risque : 2,8%
|
Ks = 5,6% + 2 ,8% = 8,4%
Ce taux correspond en faite au rendement exigé par
l'actionnaire pour l'investissement dans la société en tenant
compte des risques qui lui inhérents.
Comme la société n'est endettée, le
coût moyen pondéré de capital se trouve limité au
coût du capital.
Ainsi : CMPC = Ks = 8 ,4% ( on a supposer que le
taux d'impôt =0)
3-méthode basée sur le patrimoine :
actif net corrige
Selon cette méthode, la valeur de
l'entreprise est limité à ce qu'elle possède comme actifs
(biens mobiliers ou immobiliers, tangibles ou intangible. liquide ou non)
diminués de ses passifs ou dettes.
ACTIF NET COMPTABLE : total actif -provision
pour risque et charges - passif exigible
*Ainsi selon cette méthode :
La valeur de la
société = actif net corrigé
Actif net corrigé = actif net comptable
-Retraitements d'actifs et de dettes
+ Incidences sur l'actif net comptable des retraitements
d'actifs et de dettes.
Malgré la simplicité de cette approche, nous ne
pouvons pas donner une valeur réelle à l'entreprise et ce
à cause de l'insuffisance des informations et du refus de
distribution continentale la diffusion de ses états
financiers ainsi que les notes aux états financiers relatifs à
l'année 2006
Calcul de l'actif net comptable :
|
en dinars
|
MT
|
|
immobilisation corporelle et incorporelle
|
74856,305
|
|
titre de parti (immo fin)
|
12952
|
|
autre actif non courant
|
6437,468
|
|
stock
|
81671,357
|
|
client
|
84732,65
|
|
trésorerie
|
98590,546
|
|
passif exigible
|
127675,716
|
|
actif net comptable
|
231 564,61
|
Ainsi l'évaluation de la société par ma
méthode de l'actif net fait ressortir une valeur globale de :
231565 DT.
En supposons que la valeur nominal de distribution
continentale est de : Vn = 10 DT
Nombre d'action = capital / Vn = 240000
/ 10 =24 000
Alors :
Le prix par action sera alors de = 231 565 / 24 000 =
9,77 DT
4-Méthodes basées sur la
rentabilité :
A/ Valeur d'actualisation des
bénéfices futurs :
Le fondement de cette méthode est que "la valeur de
tout capital est égal à la valeur de ses revenus futurs".
Cette méthode se base sur le calcul des
bénéfices futurs dégagés par l'entité
évaluée. Les prévisions s'appuient sur tous les facteurs
qui peuvent renseigner sur le développement de l'entreprise et de ses
indicateurs de performances.
-La valeur de l'entreprise sera trouver par la formule
suivante :
V= Ó
(Bi / (1+t) i )
Avec :
i : nombre d'année de 1 à n
Bi : le bénéfice courant corrigé de
la période (i).
t : le taux d'actualisation
|
année
|
2006
|
2007
|
2008
|
2009
|
2010
|
|
résultat net de l exercice
|
26733
|
195181
|
300968
|
401446
|
495553
|
|
coefficient d'actualisation
|
1
|
0,923
|
0,852
|
0,786
|
0,725
|
|
résultat actualisé
|
26733
|
180111
|
256287
|
315455
|
359340
|
*Sommes des résultat futurs
actualisés : 1137 927
*Valeur résiduelle actualisée :
0.
La valeur de l'entreprise selon la méthode de
l'actualisation des bénéfices futurs :
= 1137 927 DT.
Le prix de l'action selon cette méthode
est de : 1137 927 / 24 000 =47,41 DT
B/ Valeur d'actualisation des cash flow
futurs :
Contrairement à la précédente
méthode, celle-ci (discounted cash-flow) s'intéresse à
l'entreprise entant que « machine à sous »,
c'est-à-dire qu'elle juge son potentiel à dégager des
liquidités.
Les liquidités générées chaque
année sont évaluées et actualisées pour obtenir le
potentiel de génération de cash de l'entreprise, auquel est
rajouté la valeur résiduelle pour obtenir la valeur de
l'entreprise.
Cette méthode donne une image plus précise sur
la capacité de l entreprise à génére de la
trésorerie nécessaire a garantir son développement et sa
pérennité.
La formule générale :
V = Ó (FCF / (1+t) i ) +
(Vr / (1+t)n )
Avec :
FCF : free cash flow
t : le taux d'actualisation
n : l horizon d'évaluation.
Vr : valeur résiduelle.( on
suppose dans notre cas que Vr = 0)
Vr = (FCF/ (t-g) / (1+t)n ) avec g :le
taux de croissance
Tableau estimatif des
investissements :2006-2010
|
Acquisitions annuelles
|
2006
|
2007
|
2008
|
2009
|
2010
|
|
Matériel industriel
|
0
|
30000
|
0
|
30000
|
0
|
|
Génie civil
|
0
|
0
|
30000
|
0
|
10000
|
|
terrain
|
100000
|
0
|
0
|
0
|
0
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Total acquisition
|
100000
|
30000
|
30000
|
30000
|
10000
|
|
année
|
2005
|
2006
|
2007
|
2008
|
2009
|
2010
|
|
total actif courant
|
316995
|
386616
|
359727
|
406263
|
427630
|
437453
|
|
total passifs courant
|
127676
|
169880
|
153062
|
157682
|
173946
|
173290
|
|
B F R
|
189319
|
216736
|
206665
|
248581
|
253684
|
264163
|
|
variation du BFR
|
|
27417
|
-10071
|
41916
|
5103
|
10479
|
Calcul de free cash flow :
|
|
2006
|
2007
|
2008
|
2009
|
2010
|
|
Résultat d'exploitation
|
85758
|
28664
|
47257
|
41234
|
21983
|
|
impôt
|
30015,3404
|
10032,2929
|
16540,0026
|
14431,7568
|
7694,08784
|
|
résultat net d'exploitation
|
55743
|
18631
|
30717
|
26802
|
14289
|
|
dotation aux amortissements
|
58383
|
53028
|
55712
|
60696
|
59360
|
|
cash flow
|
114126
|
71660
|
86429
|
87498
|
73649
|
|
investissement brut
|
100 000
|
30000
|
30000
|
30000
|
10000
|
|
variation du BFR
|
27417
|
10071
|
41916
|
5103
|
10479
|
|
FREE CASH FLOW
|
241543
|
111731
|
158345
|
122601
|
94128
|
|
coefficient d'actualisation
|
1
|
1
|
1
|
1
|
1
|
|
cash flow actualisé
|
241543
|
103128
|
134910
|
96364
|
68243
|
|
V=somme des cash flow actualisé
|
644188
|
|
|
|
|
*V=644 188
Le prix de l'action
sera : 644 188/ 24000=26.84 DT.
5- Méthode
combinée :
-Actualisation de la rente du
GOODWILL
La valeur de l'entreprise ne se réduit pas toujours
à une somme d'actifs dont on déduirait les dettes, il faut y
rajouter parfois des actifs immatériels ou incorporels non
comptabilisés que l'on appelle suivant les cas un fonds de commerce, une
sur valeur ou un Goodwill.
Le Goodwill représente la différence entre la
valeur effective de la société et celle de son actif net. La
méthode couramment utilisée pour évaluer le Goodwill
consiste à évaluer le bénéfice attendu de la
société, à le comparer au niveau d'un placement sans
risque et à actualiser le super profit attendu au taux d'actualisation
retenu :
La rente abrégée du Goodwill
:
V = ANCC + GW
= ANCC +
(Bi - i *Ai) / (1+t) i
Avec :
ANCC = 231 565 DT.
Bi = bénéfice net
prévisionnel de l'année i.
i = taux sans risque = 5.6%.
t = taux d'actualisation = 8 ,4 %.
Ai = ANCC de l'année i.
|
2006
|
2007
|
2008
|
2009
|
2010
|
|
Bi
|
26 733
|
195 181
|
300 968
|
401 446
|
495 553
|
|
Ai
|
257 106
|
231 552
|
245 986
|
242 410
|
237 279
|
|
I * Ai
|
14 398
|
12 967
|
13 775
|
13 575
|
13 288
|
|
Rente annuelle de Goodwill
|
12 335
|
182 214
|
287 193
|
387 871
|
482 265
|
|
Rente actualisée
|
12 335
|
168 094
|
244 408
|
304 508
|
349 276
|
D'où la valeur de l'entreprise :
V = 231 565+12 335+168 094+244 408+304 508+349
276 :
= 1310 186 DT.
Le prix de l'action sera donc : 1310 186 / 24000 =54.6
DT.
6- SYNTHESE DE l'ÉVALUATION DE L'ACTION
DISTRIBUTION CONTINENTALE :
1-VALEUR GLOBALE DE DISTRIBUTION
CONTINENTALE :
Les différents résultats de
l'évaluation de DISTRIBUTION CONTINENTALE par les différentes
méthodes se résument comme suit :
|
Valeur globale de DISTRIBUTION CONTINENTALE (EN DT)
|
|
Valeur par l'actif net comptable
|
231 565
|
|
Valeur de capitalisation des free cash-flows
|
644 188
|
|
Valeur patrimoniale par la méthode de la rente de Goodwill
|
1310 186
|
|
Valeur par la méthode des bénéfices futurs
|
1137 927
|
|
Moyenne
|
830966
|
2-VALEUR PAR ACTION DE DISTRIBUTION
CONTINENTALE :
En supposant que la valeur nominale de distribution
continentale est de 10 DT, nous allons avoir un nombre de l'ordre de
24 000 actions.
|
Valeur globale de distribution continentale (En DT)
|
|
Valeur par l'actif net comptable
|
9.64
|
|
Valeur patrimoniale par la méthode de la rente de Goodwill
|
56.6
|
|
Valeur patrimoniale par la méthode des
bénéfices futurs
|
47.41
|
|
Valeur de capitalisation des free cash-flows
|
26.85
|
|
Moyenne
|
35
|
En conclusion, la valeur globale de Tunisie
Télécom se situe dans une fourchette comprise entre 9 et 56
dinars par action.
Conclusion :
Dans le cadre de ce chapitre nous avons essayé
de révéler la pratique tunisienne en matière
d'évaluation.
Notre analyse portée sur Tunisie
Télécom nous a montré que l'évaluation est un
exercice assez complexe.
En effet, il est difficile d'opter pour toutes les
méthodes vu leur diversité d'une part et la non cohérence
de certaines méthodes avec les objectifs de l'opération d'autre
part.
| 
