Marchés boursiers et croissance économique. Une analyse comparative entre l'Afrique subsaharienne et l'Asie du sud-est.

King et Levine (1993a) sont les premiers à se pencher sur l'analyse empirique de la relation entre le développement financier et la croissance économique, à partir de données en coupe transversale 19(*). Dans un travail plus récent, incluant les indicateurs de développement des marchés boursiers Levine et Zervos (1998b), sur la base de régressions internationales portant sur 47 pays entre 1976 et 1993, montrent que les niveaux initiaux de liquidité boursière présentent une corrélation significativement positive avec la croissance future du PIB, de la productivité et du stock de capital physique. Toutefois, aucun impact robuste de la taille des marchés boursiers sur les sources de croissance n'a été détecté (effet variable selon l'indicateur de développement financier utilisé).

Atje et Jovanovic (1993) et Harris (1997) testent également la relation entre le développement du marché boursier et la croissance moyennant des données en coupe. Les résultats d'Atje et Jovanovic (1993) sont conformes à ceux de Levine et Zervos (1998b) et dévoilent un effet positif de la liquidité boursière sur le niveau et le taux de croissance de l'activité économique. Harris (1997) montre, de son côté, que cette relation (développement boursier - croissance) varie selon qu'il s'agit de pays développés ou de pays les moins développés.

Rousseau et Wachtel (2000) et Beck et Levine (2004) examinent la relation entre les marchés boursiers, les banques et la croissance du PIB par habitant pour respectivement 47 pays entre 1980 et 1995 (données annuelles) et 40 pays entre 1976 et 1998 (données en moyenne quinquennale). Les estimations mettent en exergue l'importance aussi bien du développement de l'intermédiation financière que de la liquidité des marchés boursiers pour la stimulation de la croissance. La capitalisation boursière semble, en revanche, d'après les résultats de Rousseau et Wachtel (2000), jouer un rôle très négligeable en la matière. Beck et Levine (2004) utilisent la Méthode des Moments Généralisés sur panel dynamique.

Rousseau et Wachtel (2000) estiment, quant à eux, un modèle VAR à l'aide d'une adaptation de cette méthode. Les résultats décelés par ces auteurs défendent de la sorte l'idée que les marchés boursiers exercent un effet favorable indépendant sur la croissance de celui des banques. Autrement dit, ils fournissent des services financiers différents de ceux produits par ces banques.

Sur le continent Africain, les travaux d'Adjasi et Biekpe (2005) sur quatorze pays africains ont montré que la capitalisation boursière avait une très grande influence sur la croissance économique dans les pays avec un revenu au-dessus de la moyenne par habitant. Ils concluent de manière générale que les pays africains avec un marché boursier sous-développé doivent mettre des stratégies sur pied afin de le développer et de bénéficier des gains fournis par le marché boursier.

Mohtadi et Agarwal (2008) ont montré dans une étude menée sur 21 pays émergents parmi lesquels quatre Africains et trois d'Afrique subsaharienne qu'il existe une relation positive entre la capitalisation boursière, le ratio de turn-over et la croissance économique.

Ogunmuyiwa (2010) au Nigeria, Nowbutsing (2010) en Mauritanie pour la période de 1989-2006 à l'aide d'un modèle à correction d'erreur, montrent que la liquidité boursière est positivement corrélée à la croissance économique. En effet la liquidité boursière dans ces pays stimule les investissements.

Adusei M. (2014), cherche à déterminer si la Ghana Stock Exchange contribue à la croissance de l'économie ghanéenne. Il trouve une relation unidirectionnelle allant du développement du marché boursier à la croissance économique. Cependant, l'analyse à long terme de la régression montre une relation négative entre le développement boursier et la croissance économique, il conclut que le développement boursier ne favorise pas la croissance économique au Ghana.

Ces travaux ci-dessus constituent la vérification empirique de l'hypothèse 1.

b. Controverse du sens de la relation entre marché boursier et croissance économique

Moyennant des tests de racine unitaire et des analyses de cointégration appliqués dans un contexte de panel relatif à 10 pays en développement entre 1970 et 2000, Christopoulos et Tsionas (2004) montrent l'existence d'une relation de long terme unidirectionnelle qui va du développement boursier vers la croissance économique. La relation inverse est, en revanche, non validée empiriquement pour l'échantillon étudié.

Dans des travaux plus récents et pour des échantillons restreints aux pays en développement (11 pays de la région MENA entre 1979 et 2003 et 30 pays en développement entre 1988 et 2001, respectivement), Ben Naceur et Ghazouani (2007) et Saci et al. (2009) testent également le lien entre banques, marchés boursiers et croissance. Bien que les seconds (Saci et al. (2009)) confirment les résultats de Rousseau et Wachtel (2000) et Beck et Levine (2004) quant au rôle prometteur du développement boursier sur la croissance, Ben Naceur et Ghazouani (2007) démontrent un lien non significatif entre les deux grandeurs.

Moez Ouni (2011) considère un échantillon de 48 pays (24 de l'OCDE et 24 en voie de développement). La période d'analyse s'étend de 1960 à 2003. Les résultats obtenus confirment (selon les pays et le niveau de développement boursier), l'effet positif du marché boursier sur la croissance économique, les investissements et la productivité. L'existence d'un effect allant du marché boursier vers la croissance économique ; une relation dans le sens inverse existe aussi dans le cas de certains pays. Dans certains pays, ces effets sont négatifs et statistiquement significatifs et dans d'autres ils sont complètement absents.

Demetriades et Hussein (1996) soutiennent fortement la présence d'une relation bidirectionnelle et faiblement l'existence d'une relation inverse qui va de la croissance vers le développement financier, avec des résultats assez diversifiés entre les économies.

La d'une influence bidirectionnelle entre le développement financier et la croissance pour les économies en développement est remise en question par Xu (2000b). Ce dernier montre la présence d'un impact favorable à long terme, mais défavorable à court terme, du développement financier sur les performances économiques de la majorité des pays en développement étudiés (41 pays en développement entre 1960 et 1993). Il utilise une approche en VAR multivariée qui permet l'identification des effets cumulés à long terme du développement financier sur la croissance du PIB et de l'investissement, tout en tenant compte des interactions dynamiques (à court terme) entre les variables.

Se focalisant sur l'étude du cas de la Malaisie entre 1960 et 2001, Ang et McKibbin (2007) montrent que, contrairement aux résultats dégagés par Xu (2000b), c'est la croissance qui entraine et favorise le développement financier à long terme, et non le contraire (voir aussi Ang (2008). Des conclusions similaires sont tirées par Abu-Bader et Abu-Qarn (2006) pour un échantillon de 5 pays de la région MENA entre 1960 et 2004. Abu-Bader et Abu-Qarn (2006) montrent que la relation à long terme s'initiant entre le développement financier et la croissance pour ces économies est soit bidirectionnelle, soit va de la croissance vers le développement du système financier. C'est la vérification empirique de notre hypothèse 2.

L'association à double sens entre la finance et la croissance est rarement validée pour le cas des pays développés. Se basant sur un Modèle à Correction d'Erreur (MCE), Rousseau et Wachtel (1998) montrent que la direction dominante de la causalité de long terme, dans les 5 pays industrialisés étudiés, est celle qui part du développement financier vers la croissance économique et non le contraire. Moyennant une analyse VECM, Arestis et al. (2001) aboutissent à la même conclusion pour le même groupe de pays, après avoir intégré les indicateurs de développement du marché boursier.

Contrairement à ces résultats et aux prévisions de la théorie, certains auteurs montrent que le développement boursier est négativement ou non significativement associé à la croissance, et d'autres indiquent l'absence d'une incidence entre finance et croissance. Arestis et al. (2001) examinent, au travers d'une approche par séries chronologiques, la relation entre le développement du marché des capitaux propres et la croissance économique et arrivent à la conclusion que les résultats des études portant sur divers pays exagèrent peut-être la contribution des marchés boursiers à la croissance économique. La figure ci-dessous nous indique le sens de la relation entre finance et croissance selon la revue de littérature.

* ¹⁹ Ces auteurs utilisent plusieurs indicateurs de performance économique (le taux de croissance du PIB etc.) et recourent à un ensemble de mesures de développement de l'intermédiation financière.