C-- LES STRATEGIES DES HEDGE FUNDS:
Les hedge funds constituent un ensemble
hétérogène, et l'on peut les classer en stratégies
alternatives, chacune ayant des spécificités propres en termes de
style, d'actifs utilisés, de rendements, de profil de risque, de
liquidité, d'horizon, de coûts.
Rappelons aussi que chaque gérant a sa propre
manière de mettre en place sa stratégie, et qu'au sein d'une
stratégie, les styles des différents fonds diffèrent
fortement. Beaucoup de gérants adaptent leur processus d'investissement
aux conditions de marché, sans se cloisonner dans une stratégie
unique. L'objectif principal de la segmentation en stratégies est de
pouvoir proposer aux investisseurs des produits plus à même de
satisfaire leurs besoins (en termes de rendement/ risque par
exemple).
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Parmi les différentes segmentations existantes, j'ai
choisi la classification établie par Crédit Suisse, dans
la mesure où elle me semble être la plus simple. De plus, il
s'agit de la base de données de référence dans
l'industrie.
1. ARBITRAGE DE CONVERTIBLE (CONVERTIBLE
ARBITRAGE):
2. SELECTION DE TITRES (LONG SHORT
EQUITY):
3. MACROS / OPPORTUNISTES (GLOBAL MACRO):
4. ARBITRAGE SUR PRODUITS DE TAUX (FIXED INCOME
ARBITRAGE):
5. GESTION EVENEMENTIELLE (EVENT DRIVEN):
6. MARCHES EMERGENTS (EMERGING MARKETS)
7. QUANTITATIVE TRADING:
8. HIGH FREQUENCY STATISTICAL ARBITRAGE:
La répartition des encours (AUM) par stratégie a
évoluée entre 2000 et 2010, au début des années
2000 la stratégie macro était la plus utilisée mais depuis
et avec le « Bull Market» entre 2003 et 2008 une grande partie de
hedge funds adoptent la stratégie « Long/Short. »
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4 Les encours gérés sont
également en augmentation croissante, comme on peut le remarquer sur
la figure ci--dessous.
Les gestionnaires de hedge funds utilisent une foule de
stratégies, lesquelles peuvent être classées de diverses
façons : selon le processus ou la stratégie, la catégorie
d'actifs, l'emplacement géographique, le secteur industriel ou les
sources de rendements.
4 La classification la plus complète
des dernières stratégies et sous stratégies des hedge
funds (source: HFR) :
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4 Une autre classification des stratégies de hedge
funds:
Nous allons donc détailler dans la partie qui suit, les
différents types de stratégies, appuyé de quelques
exemples pratiques pour les plus courantes et nous présenterons des
tableaux d'indicateur de performance, de volatilité,...
1. ARBITRAGE DE CONVERTIBLE (CONVERTIBLE ARBITRAGE):
Typiquement, cette stratégie consiste à acheter
l'obligation convertible, tout en vendant l'action sous-jacente à
découvert.
5 Stratégie:
L'objectif de cette stratégie est de jouer sur la
relation qui lie l'obligation convertible et l'action sous-jacente. Rappelons
qu'un convertible donne droit à son détenteur de convertir
l'obligation en titres actions du sous jacent quel que soit le moment entre la
date d'émission et la maturité
Il y a différents types d'arbitrage de titres
convertibles; certains gestionnaires s'appliquent à obtenir des flux
monétaires positifs, tandis que d'autres vont plutôt
négocier leur position courte sur des actions afin d'optimiser le ratio
de couverture (delta). Certains gestionnaires feront des «
opérations de couverture inverses » si le titre convertible est
surévalué (qu'ils vendront à découvert les
obligations convertibles et achèteront les actions), ce qui peut
être coûteux s'il y a portage négatif.
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4 Application:
En général, le convertible chute moins que
l'action en marché baissier, mais a tendance à suivre l'action en
période de marché haussier. On dit que la partie obligataire du
convertible constitue un « coussin » à la baisse. L'option de
conversion du convertible prend de la valeur quand le sous-jacent action monte,
ce qui explique la tendance du convertible à suivre l'action en
période de hausse de celle-ci.
L'idée de base est de réussir à
identifier un convertible qui perd peu de valeur quand le sous-jacent est
à la baisse, et qui prend quasiment tout « l'upside » lorsque
le sous- jacent est à la hausse.
Le processus est le suivant:
Le gérant définit le type d'emprunt dans lequel
il investit: marché primaire ou secondaire. Puis l'outil qu'il choisit :
en général, le gérant utilise actions et obligations de
manière à établir des positions en Delta neutre,
c'est-à-dire que le Profit/Lost de la position ne dépend pas de
l'évolution du prix du sous-jacent. Le plus courant est d'être
à l'achat (long) sur le convertible et à la vente
(short) sur le sous- jacent.
Les autres risques, notamment le risque de change ou de taux,
sont couverts en utilisant des instruments de couverture tels les swaps et
contrats à termes (forward).
La gestion en Delta neutre implique une mise à jour des
positions, car les niveaux de couvertures varient en fonction du temps et des
conditions de marché.
Une fois tous ces aspects sous contrôle, l'arbitrage en
tant que tel se fait alors indépendamment du temps ou pas. On parle de
gestion en Theta neutre.
Le gérant prend position de la manière suivante.
Il achète le convertible, et vend le sous-jacent à
découvert de manière à rester delta-neutre. Le nombre
d'actions vendues à découvert varie en fonction de l'exposition
au marché voulue: si le gérant ne veut pas être totalement
delta neutre, par exemple en cas de marché haussier, il vend à
découvert un nombre d'action inférieur au ratio de conversion du
convertible. Si le gérant s'attend à un marché baissier,
alors il vend à découvert un nombre d'actions proche du ratio de
conversion de manière à être quasi totalement couvert.
4 Enjeux:
Il existe des risques inhérents à cette
stratégie, qui peuvent amener un gérant à défaire
ses positions : la disparition de l'arbitrage (la sous-évaluation/
surévaluation n'existe plus), l'agrandissement de l'écart entre
le convertible est le sous-jacent (la position devient tellement
risquée que le gérant applique une stratégie de «
stop-- loss », il préfère perdre « un peu » que
continuer et perdre « tout »), un événement
inattendu (downgrading etc.), conversion forcée de
l'émetteur (l'émetteur force le détenteur de
l'obligation à convertir - une clause dans le contrat (« covenant
») permet à l'investisseur de savoir si l'émetteur peut ou
pas forcer la conversion, s'il peut, l'obligation a moins de valeur en
général).
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4 Exemple:
Un gérant achète pour $1,244,000 d'obligations
convertibles de Sandisk, de valeur faciale $1,000,000 à 6,5%. Les titres
sont convertibles en 18,360 actions, qui se négocient à $66,75.
Le gérant couvre sa position en vendant à découvert 75% de
sa position, i.e. 13,770 actions, au prix de marché, soit un gain
immédiat de $919,148.
Le cash obtenu est placé et rapporte $43,650
(après frais de courtage). Le coupon de 6,5% rapporte lui $65,000. Le
rendement total est donc (43,650 + 65,000)/1,244,000 = 8,7%. Le prix de
l'action chute de $66.75 à $56.125 en 2 semaines. Le gérant ferme
ses positions. Il réalise un gain de (66.75 -- 56.125) * 13,770 =
146,306 sur le short, $20 sur le cash de la vente et subit une perte de
$127,000 sur le convertible. Le gain total est donc de 19500/1244000 = 1,6% sur
2 semaines, annualisé à presque 40% !
4 Quelques Chiffres:
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4 L'analyse de la performance de la stratégie montre
que; la stratégie convertible arbitrage offre un rendement annuel moyen
de 3.22% sur 5 ans, supérieur aux indices S&P500 (0.18%) et DJ World
(-1.17%)
Cette stratégie a prouvé être relativement
performante durant des périodes de fortes baisses (2008) ou les pertes
subites par la stratégie étaient deux fois inférieurs aux
autres indices.
La volatilité est inférieure aux autres indices
10.64% contre 17,07% pour le S&P500, 19,15% pour le DJW. La
corrélation est un peu faible par rapport aux indices actions (0,66)
Le rendement cumulé sur 5 ans (17.16%) est
supérieur aux indices actions S&P (3.97%) et DJW (-5.71%) il n'est
inférieur qu'au benchmark MLUS (19.43%)
4 L'Évolution des AUM de la
Stratégie:
4 Le flux de capitaux vers cette stratégie a
baissé de 24% durant la crise des subprimes pour finalement atteindre le
niveau de 2007 quatre ans plus tard, on pourrait l'expliquer par la fuite des
capitaux des stratégies actions/obligations suite à la croissance
de la volatilité.
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