la politique monetaire et la crise immobilière : cas du subprime

IV- Du subprime à l'économie réelle :

La correction du marché immobilier américain, l'éclatement de la crise du subprime, qui s'est propagée au marché monétaire et au crédit, vont amplifier et prolonger le ralentissement américain.

Les conséquences réelles de cette crise débordent les frontières américaines .Ecarter le risque de récession supposera de la part de FED une réactivité sans état d'âme.

1. Du subprime au marché monétaire

La montée des défauts sur les prêts "subprime " a provoque une poussée des craintes quant à la solvabilité des institutions exposée via leurs investissements dans les supports de titrisation. Les prêts hypothécaires ont, en effet, été largement cédés sur le marché après avoir fait l'objet de titrisation et de transformation sous forme d'instruments de dette, grâce à l'utilisation de techniques de rehaussement du crédit (collatéralisation accrue, hiérarchisation en tranches equity, mezzanine, senior). Ceci a permis de bénéficier de notations favorables de la plupart des agences de rating et donc d'élargir la base des investisseurs. Si ces techniques ont permis une plus ample mutualisation du risque, elles ont débouché sur une dispersion de celui-ci, d'où la montée des incertitudes quant à la localisation des pertes. Les instruments cédés sur les marchés crées à partir de portefeuille de créances sont structurés en tranches de telle manière que la dernière tranche à essuyer des pertes soit notée AAA. Cela permet de les céder à une communauté élargie d'investisseurs qui bénéficient de surcroît d'un rendement supérieur à celui des treasuries de même rating. Le pricing de ces instruments sur des marchés étroits est apparu problématique, d'où la poussée des craintes d'insolvabilité. La notation des tranches "senior" et "super senior"(AAA) est attribuée en raison de l'appartenance de ces dernières à une structure donnée et non pour la qualité de la dette qu'elles contiennent. La modification d'une structure résultant de la contraction de la tranche prévue pour absorber les premières pertes, ce qui se passe en cas de hausse des défaillances, rend naturellement caduque la notation initiale.

Dans la première quinzaine du mois d'août, les inquiétudes se sont exacerbées et ont touché le marché interbancaire, notamment dans la zone euro et aux Etats-Unis. Les taux overnight ont bondi du fait de la recherche généralisée de liquidité, pour atteindre des niveaux bien supérieurs aux cibles des banques centrales (respectivement 4,7% contre 4% en zone euro et 6% contre 5,25% aux Etats-Unis). La fuite vers la sécurité a provoqué une demande accrue de titres d'Etat, conduisant à creuser l'écart entre les taux interbancaires et les taux des bons du trésor. Ainsi, aux Etats-Unis, l'écart entre ces taux est passé de 0,5% à 2,5%.

Les autorités monétaires n'ont pu faire autrement qu'injecter massivement de la liquidité afin de ramener le marché vers des conditions de fonctionnement normales et d'éviter ainsi d'amplifier un mouvement de ventes d'actifs de bonne qualité. Le 9 août, la BCE a injecté 95 milliards d'euros et 61 milliards le lendemain, la FED injectait respectivement 24, puis 38 milliards de dollars, ce qui a amené le taux des FED funds à s'établir nettement en dessous de l'objectif de 5,25%. En outre, la FED a, de son coté, ramené le 17 août son taux d'escompte de 6,25% à 5,25% pour des échéances de 30 jours et admis des Asset Backed Securities (ABS) à l'escompte. L'écart du taux d'escompte par rapport aux FED funds a été ainsi réduit de moitié. Les quatre principales banques américaines ont eu recours à cette facilité, vraisemblablement pour effacer le caractère stigmatisant du recours au discount window.

2. Puis du marché monétaire au crédit

L'action de prêteur en dernier ressort des banques centrales a permis de calmer le jeu. On a cependant assisté à un effet contagion qui a touché le marché du commercial Paper, en particulier le segment de l'Asset Backed CP(ABCP). En une quinzaine de jours, l'encours a baissé de plus de 10%, tandis que le spread de rendement entre les notations AA et A2/P2 se tendait, passant de 0,1% début août 0,8% sous l'effet de l'inquiétude quant à la solvabilité des emprunteurs ayant investi dans des actifs de liquidité incertaine. Cette situation résulte de la préférence des fonds monétaires pour les liquidités à très court terme. Elle a conduit les débiteurs à tiré sur les lignes "filet", matérialisant un mouvement de réintermediation. Ceux qui ne benificie pas de ligne "filet" (structed Investment Vehicles) étant amenés à céder des actifs dévalorisés par un marché devenu illiquide. Ces tensions ont conduit la BCE ^52(*), le 22 août, à offrir des fonds à 91 jours à hauteur de 40 milliards d'euros. L'approche des échéances de renouvellement du papier a maintenu le marché sous tension.

Les injections de liquidité ont d'ailleurs du continuer jusqu'à aujourd'hui. Ainsi, le 26 septembre, la FED^53(*) à injecté 38 milliards de dollars, montant équivalent à celui du 10 août et seulement dépassé par les 50,5 milliards de dollars du 19 septembre 2001. De son coté, la BCE a de nouveau prêté à 3 mois à hauteur de 50 milliards d'euros à un taux moyen de 4,5%, alors que l'Europa 3 mois à hauteur de 50 milliard s d'euros à un taux moyen de 4,5%, alors que l'Euribor 3 mois s'élevait à 4,75%. Cet écart persistant entre les taux interbancaires à trois mois et les taux directeurs est une des manifestations les plus tangibles de la poursuite de la crise : 5,2% pour le Li Bor dollar, alors que le taux objectif des FED funds a été ramené à 4,75%, et entre 4,7O% et 4,75% pour l'Euribor avec un refit à 4%.

Enfin, la BCE, toujours le 26 septembre, a prêté 3,9 milliards d'euros à son taux directeur supérieur, 5%, celui de la facilité de prêt marginal.

Faisant figure d'exception parmi les principales Banque centrales la Banque d'Angleterre s'était d'abord montrée plutôt réticente à approvisionner les marchés monétaires en liquidité, au titre qu'un tel soutien aurait pour effet d'accentuer "l'aléa moral", voir de contribuer à l'apparition d'une nouvelle crise. Ainsi, elle continuait de refuser de fournir de la liquidité sur une gamme plus étendue de titres.

Elle a, toutefois, changé d'option à ce sujet lorsqu'elle a été sollicitée par Northern Rock. Basée a Newcastle, Northern Rock est à l'origine une société d'épargne immobilière de petite taille, qui est devenue, suite à son introduction à la bourse de Londres en 1997, le cinquième établissement de prêts hypothécaires au Royaume-Uni, faisant même son entrée au sein de l'indice FT-SE^54(*)100.

Cette expansion rapide a été financée en empruntant massivement sur les marchés monétaires: 75% des financements de Northern Rock dépendent de ces marchés et un peu plus de 40% d'entre eux de la titrisation de marché. A titre de comparaison, la plupart des autres banques britanniques ne dépendent des marchés monétaires qu'à hauteur de 50% environ de leurs financements. En revanche, la part des dépôts clients est très limitée par rapport aux autres banques.

Du point de vue commercial, cette stratégie s'est révélée très peu coûteuse, dans la mesure où Northern Rock ne doit pas gérer un réseau étendu d'agences. Néanmoins, sa dépendance à un seul mode de financement l'a conduite à la situation actuelle. Face à l'assèchement du marché des titres adossés à des créances, Northern Rock a du se tourner vers la banque d'Angleterre pour être renflouée. Cette dernière lui a permis d'emprunter à un taux majoré, en utilisant des titres adossés à des créances comme garantie. Ce plan de sauvetage a entraîné une panique parmi les clients de Northern Rock, en dépit de la confirmation de la solvabilité de la banque par la FSA. Toutefois, la plupart des clients n'ont pas réussi à faire la distinction entre problèmes de liquidité et problèmes de solvabilité, à en juger par les queues de plusieurs heures à l'entrée des agences. Pour restaurer la confiance parmi les épargnants, le gouvernement a donc décidé de garantir la totalité de l'épargne confiée à Northern Rock.

Mercredi 19 septembre, la banque d'Angleterre a de nouveau assoupli sa position en annonçant une prochaine mise aux enchères en vue de fournir des fonds à échéance trois mois garantis contre une plus large gamme d'actifs, tels que des crédits hypothécaires.

Les spreads sur les obligations privées se sont tendus, matérialisant, là encore, le repricing du risque. Toutefois, l'incidence sur les rendements corporatif a été en partie contrebalancée par la baisse des taux longs, ainsi, le rendement des T Notes à dix ans est passé de 5,2% le juillet à 4,5 % le 28 août, remontant légèrement par la suite (4,65% le 27 septembre).

La volatilité accrue a touché le carry trade, le débouclage de position a entraîné une appréciation des devises de financement, ainsi le yen contre dollar est passé de 123 fin juin à 114 mi-août, puis s'est stabilisé au dessus de ce niveau par la suite, tandis que les devises de placement connaissaient une forte baisse. Ainsi, le cours NZD/JPY est revenu de 97 le 24 juillet à moins de 80 à la mi-août, ce mouvement se corrigeant en partie par la suite, la parité repassant au-dessus de 85 fin septembre.

3. L'impact sur l'économie réelle

Au cours des dernières années, l'abondance de liquidité, l'affaiblissement de la sensibilité au risque et les innovations financières ont conduit à une forte augmentation de la distribution de crédit hypothécaire aux Etats-Unis, en particulier dans ses composantes "subprime" et "Alt A". Ceci a permis une progression sensible de la proportion de ménages propriétaires de leur logement (64% en 1995, 69% l'an dernier).

Les crédits "subprime" sont consentis à des emprunteurs pour lesquels le ratio de la dette sur le revenu dépasse 55% et/ou le ratio prêt /valeur du bien excède 85 %. Leur distribution atteignait quelque 150 milliards de dollars l'an au début de la décennie, elle était supérieure à 600 milliards en 2005 et 2006.

Ces crédits représentaient 13% de l'encours total du crédit hypothécaire l'an dernier (10 000 milliards). Les crédits dits "Alt A "sont constitués de prêts pour lesquels les ratios ci-dessus ne sont pas dépassés, mais qui sont consentis à des emprunteurs pour lesquels on ne dispose que de références incomplètes.

Les prêts dits "jumbo" sont d'un montant supérieurs au plafond (417 000 dollars) prévu pour prêts éligibles pour les Government Sponsored Housing Entrepises (GSE), Freddie Mac et Fannie Mae. Ils atteignent près de 15% de l'encours total des prêts hypothécaires.

Tous ces prêts sont fréquemment assortis de caractéristiques qui les rendent facilement accessibles, et ils se sont répandus avec le relâchement des conditions dans un contexte ou la hausse de prix rendait l'accession à la propriété plus difficile.

Il en va ainsi des prêts à taux ajustable (ARM) constitués pour les deux tiers de "2/28" : ce sont des prêts consentis à taux fixe plus bas que les taux de marché sur les deux premières années et sont transformés à l'issue de cette période en prêts à taux variables. Cette modification des taux (reset) a naturellement pour conséquence d'alourdir la charge de la dette pour les emprunteurs d'où à un potentiel d'accroissement des taux de défaut (les deux tiers des prêts de subprime sont des ARM). Les "interest only loans" comportent un amortissement différé. Les "negative amortization loans" permettent a hauteur d'une certaines proportion du (15 à 25%) de capitaliser les paiements d'intérêts, une fois cette proportion atteinte, le prêt se transforme en prêts normal. Là encore, la charge de dette s'en trouve alors nettement accrue.

La montée des difficultés récentes trouve son origine dans la poussée des défauts. Le taux de défauts sur les prêts ARM (saisis et arriérés plus de 60 jours) est passé de 2,6% sur le segment subprime et 0,5% sur le segment Alt A mi-2005 à respectivement 13% et 2,5 % à la fin de l'an dernier. Le phénomène apparaît plus marqué encore pour les générations de prêts les plus récentes, au bout d'un an la proportion des délais de paiement de plus de 60 jours atteignait 6 % pour les subprime ARM consentis en 2005 mais plus de 10% pour ceux octroyés en 2006 (cf. graphique 1).

Compte tenu des caractéristiques de ces prêts, la montée des défauts est appelée à se poursuivre dans les prochains trimestres. De fait, comme le montrent les statistiques de lnside Mortgage finance, les ajustements de taux prévus pour les prêts ARM vont monter en puissance fin 2007et début 2008 avant d'amorcer une décrue sensible à compter du quatrième trimestre de l'an prochain. Ils ont touché un montant d'une soixantaine de milliards au T1 2007et d'une centaine au T2, mais vont concerner plus de 120milliards de dollars aux T3et T4 2007 et au T1 2008 (dont environ les tiers pour le subprime). Le pic sera atteint aux T2 et T3 2008 avec des montants de plus de 140milliards de dollars, ceux ci retombent aux environs de 70 milliards de dollars les trimestres suivants (cf. graphique 2).

4. Perspectives conjoncturelles encore plus modestes

Il nous paraissait clair, avant même l'éclatement de la crise financière récente, que l'ajustement immobilier d'une part, était loin d'être arrivé à son terme et, d'autre part, n'avait pas eu toutes les conséquences que l'on pouvait anticiper sur la croissance (cf. graphiques 3, 4,5).

Le recul de la construction immobilière, après avoir amené la croissance en dessous de son potentiel sur plusieurs trimestres, n'avait eu que des effets très limités sur l'emploi dans le secteur (graphique 7 et 8).

L'économie américaine continuait, en fait, à bénéficier d'une situation de plein emploi. Par ailleurs, le tarissement de l'extraction de liquidité à partir d'actifs immobiliers mieux valorisés (cf. graphique 9) (le cash out refinancing, une des conséquences de l'effet de richesse immobilière) se trouvait compensé par la bonne tenue de la bourse, permettant aux ménages de continuer à se porter vendeurs d'actions (cf., graphique 10) sur un marché soutenu par les rachats auxquels procédaient les entreprises. Cette situation, conjuguée avec la bonne tenue du marché du travail et la hausse de revenus réels, a permis à la consommation de croître de 4% en rythme annualisé fin 2006 -débuts 2007, une progression qui apparaissait difficilement extrapolable. Au second trimestre, la consommation n'a augmenté que de 1, 4%.

La crise immobilière n'est pas terminée. Par delà la question de subprime et de ses effets sur la situation des ménages concernés, il apparaît clair que la correction immobilière est appelée à se poursuivre sur plusieurs trimestre et plus long temps que prévu. D'abord, les stocks de maisons invendues sont très élevés, et la chute des demandes de permis de construire et de mises en chantier, respectivement des 22,5% et de 21% en dessous de leur moyenne du deuxième trimestre au mois de juillet, augure mal une stabilisation de dépenses en investissement résidentiel.

L'enquête de la FED auprès des banques faisait état, dès le printemps dernier d'une baisse de la demande de crédits hypothécaire et d'un resserrement des conditions. Le marché immobilier reste caractérisé par un déséquilibre offre -demande. La faiblesse des ventes de maison, en chute pour le sixième mois consécutif en août pour l'ancien (-4,3%), freine la correction des stocks qui s'inscrivent à un plus haut depuis seize ans (10 mois de vente) la baisse des prix (-3,9% en g.a en juillet selon l'indice case Schiller) est insuffisante pour redresser la capacité d'accès à la propriété, surtout dans un contexte de condition devenues plus tendus : Le marché de subprime s'est asséché, les taux hypothécaires sur les prêts traditionnel (prime) ont augmenté de 50 points de base et de 100 points de base pour les prêts jumbo (cf. graphique 11).

Au cours des dix-huit derniers mois, la crise immobilière a amputé le taux de croissance de l'économie américaine de 0,8 point. En glissement annuel, celui-ci est revenu de 3,7% début 2006 à 1,9% au premier trimestre 2007. Au second trimestre, un coup d'arrêt au déstockage, un envol de la construction non résidentielle (28% en rythme trimestriel annualisé) et une très forte contribution de commerce extérieur (1,4 point) ont fait rebondir la croissance à 4,0% en rythme trimestriel annualisé, après 0,6% au premier trimestre.

Pour autant, la qualité de la croissance n'était pas au rendez-vous, révisions en hausse ou pas. D'abord, la contribution positive du commerce extérieur à la croissance tient, pour une bonne part, à l'effet modérateur de la demande interne sur les importations.

Par ailleurs, on ne peut pas compter sur une accélération des exportations, Compte tenu de la crise financière sur l'économie mondiale. Ensuite, l'explosion des dépenses en bâtiments ne peut être extrapolée, la dernière enquête de la FED auprès des banques commerciales (Senior Loans officers survey) effectuée en juillet, avant l'éclatement de la crise fait d'ailleurs état à fois du resserrement des conditions et d'un tassement de la demande de crédits industriels et commerciaux.

Déjà, la crise a provoqué un tassement de la confiance des ménages, l'indice de confiance de l'université du Michigan a chuté en août (83,4 contre 90,4 en juillet) puis s'est maintenu à ce niveau en septembre (83,8 en données préliminaires). Si la baisse du prix des carburants ajoute quelque 0,5 point au revenu disponible réel, il parait acquis que le marché du travail est appelé à connaître une détérioration liée à une réduction des effectifs dans les secteurs liée à l'immobilier. Déjas, les chiffres d'emplois pour août et surtouts les révisions à la baisse pour les mois précédents ont montré que la situation du marché du travail avait déjà radicalement changé. Par ailleurs, les resserrements des conditions de crédit vont toucher la demande de biens de consommation durables.

Au total, la croissance américaine, qui devrait s'affaiblir de façon très nette fin 2007 début 2008, devrait être limitée, au plus à 1,5%, en moyenne l'an prochain. L'expérience montre que lorsque la croissance revient, elle n'en est généralement pas restée là (cf. graphique 12). On peut, ce pendant, espérer qu'une réaction rapide de la FED puisse écarter le risque de récession.

* ⁵² BCE: banque central européen

* ⁵³ FED: banque central américain BCE: banque central européen

* ⁵⁴ FT-SE: Indice boursier de Royaume-Uni.