la politique monetaire et la crise immobilière : cas du subprime

III- Une crise financière généralisée:

Au delà de la chaîne des effets directs (insolvabilité des emprunteurs subprime, faillite des sociétés de crédits spécialisées, pertes de la part des grandes banques qui les détenaient ou travaillaient avec elles), l'essentiels des effets de la crise du subprime est indirect.

1. La transmission de la crise par la titrisation

Le premier canal de la crise réside dans le phénomène de la titrisation des créances. La titrisation est l'opération financière, méconnue de l'emprunteur, par lequel une banque revend ses créances sur des marchés spécialisés. Ce qui lui permet à la fois de se référer et de réduire son risque (qui est reporté sur les investisseurs qui achètent ces créances). La titrisation est devenue un phénomène courant depuis le début des années 2000. Les crédits titrisés sont rachetés par des investisseurs (fonds d'investissement classiques, fonds plus spéculatifs, etc.).

Le marché du subprime a été massivement financé par la titrisation, les créances étant regroupées dans des véhicules de financement ad hoc^29(*) et transformées en titres négociables souscrits par des investisseurs. Cependant, à partir du début de 2007, la crise des crédits subprimes a joué le doute sur l'ensemble des véhicules de titrisation de créances, en premier lieu les créances hypothécaires portant spécifiquement sur l'immobilier d'habitants américains(RMBS^30(*)) mais aussi les paquets de créances diversifiées appelé CDO , Ce sont en fait toute les formes de véhicules de titrisation de crédits (ABS, RMBS, CDO et leurs variantes) qui sont devenus suspects aux yeux des investisseurs, au début et surtout durant l'été 2007, de peur qu'il ne portent des créances à risque général et subprime en particulier^31(*).

2. La transmission par les fonds d'investissement

Le deuxième canal de transmission de la crise est constitué des fonds d'investissements qui ont eux- même acheté les créances titrisées. Les créances subprimes, offrant des rendements élevés (high yeld) dus au paiement par l'emprunteur d'un taux d'intérêt plus élevé que pour le marché prime, les investisseurs ont exercé une forte demande de ce type de produit afin de doper les performances de leurs fonds d'investissements ou OPCVM. Ces fonds se sont trouvés en difficulté du fait de la chute de la valeur de leur actif. L'effondrement de la valeur de deux fonds d'investissements de la banque américaine Bear Stearns, relevé le 17 juillet 2007, a donné le signal de la crise de défiance. L'annonce, intervenue le soir même d'une séance record à la NEW York Stock Exchange (14 000 points atteints en séance), va donner le signal de la baisse^32(*) Ce sont désormais tous les fonds d'investissement qui vont à leur tour devenir suspect.

3. Les engagements indirects des banques:

Ces fonds d'investissement appartiennent ou sont financés par les banques (les hedge funds se financent par effets de levier, c'est à dire avec peu de capitaux et beaucoup d'emprunts). Les banques reprennent donc par ce biais les risques qu'elles avaient dans un premier temps confiés aux marchés^33(*). La communauté financière a alors réalisé, vers la fin juillet 2007, que l'ensemble du système bancaire supportait des risques de crédits, non seulement dans les fonds que les banques finançaient, mais aussi dans les fonds qu'elles géraient. Ainsi, des créances titrisées à haut rendement (et donc à haut risque selon le Medef) étaient elles-mêmes présentes dans certaines SICAV^34(*) monétaires, placement jusque -là jugé sans risque, les "sicav monétaires dynamiques". D'où une brutale chute de valorisation des sicav monétaires dynamiques dans les premiers jours d'août.

Le 9 août 2007, La première banque française, par ses fonds propres^35(*) , BNP Paribas annonce le gel (réalisé le 7 août ) des actifs de trois fonds monétaire dynamique OPCVM d'une valeur totale de 1,6 milliards d'euros ( gérés par BNP Paribas ABS Eonia, BNP Paribas ABS Euribor et Parvest Dynamic ABS ) ( liés aux Sécurités des prêts aux Etats Unis)^36(*). La banque était incapable de chiffrer les actifs de ces fonds depuis que les négociations des Mortgage securits étaient virtuellement arrêtées et donc empêchaient les investisseurs de pouvoir déterminer le prix de marché security. Le 29 août, BNP Paribas annonce la fin du gel. Les fonds ont rouvert courant septembre avec des décotés d'au maximum 1,21%^37(*).

4. La crise de la liquidité bancaire

Les incertitudes sur les engagements directs et indirects des établissements financiers en matière de crédit à risque, mais aussi la crainte d'un ralentissement général des activités des banques d'investissement, très rentable et moteurs de la croissance au cours des années précédentes ont fini par entraîner une véritable crise de confiance, ayant peu de précédent, entre banques. Celles-ci ont vu se tarir leurs principales sources de refinancement, le marché interbancaire et l'émission d'ABCP^38(*).

Par ailleurs, les banques avaient mis en place au cours des années précédentes des structures de financement, appelés conduits ou SIV^39(*) qui émettaient du papier commercial à court terme à taux faible (asset backet-commertial paper) vendu à des investisseurs. Les fonds levés étaient ensuite prêtés à long terme à des taux très élevés, ce qui permettait de dégager une marge d'intérêt. Seulement, ces emprunts à court terme devaient être renouvelés régulièrement (tous les trois mois). Or, une fois la crise de confiance envers les banques engagée, les investisseurs ont cessé de financer les ABCP, obligeant les banques à les financer elles -mêmes.

Les banques se financent traditionnellement en empruntant sur le marché monétaire interbancaire à des échéances de trois mois. Le taux d'intérêt auquel elles empruntent (en Europe continentale, il s'agie de l'Euribor à 3mois) est habituellement supérieurs de 15 à 20 points de base (0,15 à 0,20% en langue courante) aux taux directeurs de la banque centrale qui est considéré comme le taux sans risque. La différence entre le taux auquel les banques ont emprunté le taux directeur est appelée prime de risque ou spread en anglais. A partir de la crise de confiance du mois d'août 2007, le taux Euribor s'est envolé, atteignant 4,95% en décembre 2007alors que le taux directeur était de 4% (2007) et qu'en temps normal, elles auraient emprunté à 4, 20%.

La forte hausse , à partir du mois d'août 2007 , des taux à court terme auxquels se refinancent les banques constitue un vrai risque pour leurs équilibre financier: " l'envolée des taux du marché de refinancement bancaire ( Eonia et Euribor ), devenus supérieurs aux taux des prêts sans risque à long terme, (constitue ) une situation intenable pour les établissements qui arrivèrent à emprunter à des taux élevé des prêts financiers " écrit le 15 septembre un journal spécialisé. En effet, certaines banques en arrivent à emprunter à des taux élevés pour refinancer des crédits qu'elles ont accordés précédemment à des taux moindres. La crise de liquidité est liée à des problèmes d'asymétrie d'information entre banques, qui sont réticentes à des taux moindre.

5. Les conséquences sur les marchés internationaux

Les marchés financiers, qui avaient subi une première crise de confiance en fevrier-mars 2007, avant de se reprendre au début de l'été, atteignent leur plus haut niveau annuel à la mi-juillet. Ils chutent à partir du 18 juillet (annonce de l'effondrement de deux hedge funds de Bear Stearns), un mouvement accentué le 9 août avec l'annonce du gel des trois fonds monétaires dynamiques de BNP Paribas. Le 9 août 2007, le CAC40 perd 2, 17% pour finir à 5 624, 78 points. La crise a des effets sur d'autres marchés, comme celui des matières premières : " c'est un effet de contagion : ce qui se passe sur les marchés des bourses et des capitaux a causé un assèchement des liquidités, obligeant plusieurs acteurs comme les hedge funds à quitter le marché de l'énergie et à liquider leurs positions."

6. Les conséquences sur les comptes des banques

Les banques australiennes Macquarie, américaine Bear Stearns, britannique HSBC et allemande IKB sont parmi les premières touchées. Bear Stearns, notamment, possède des fonds spéculatifs qui avaient misé sur une remontée du secteur immobilier pour le recouvrement de fonds prêtés par les banques. La banque affaiblie par la faillite de deux de ses hedge funds, pourrait céder 20% de Son capital^40(*). Merrill Lynch a préféré reprendre 850 millions dollars US investis dans ce fonds spéculatifs, et d'autres banques ont menacé d'adopter des mesures similaires^41(*).

Une "ruée bancaire", limitée à la banque britannique Northern Rock, a eu lieu en septembre 2007. En trois jours, les clients de la banque ont retiré 12% des montants déposés^42(*).

Les grandes banques d'affaires américaines et européennes ont enregistré d'importantes dépréciations d'actifs au trimestre 2007 en forte baisse à la fois:

· Des pertes directes sur les crédits subprimes.

· Mais surtout des dépréciations d'actifs (la valeur des actifs financiers inscrits dans les comptes, établis à leur valeur de marché, a fortement baissé au cours de trimestre).

· D'un net ralentissement des activités des banques d'affaire et de marchés qui avaient été les moteurs des bénéfices des années précédentes (titrisation, financement des LBO et des hedge funds, fusion acquisition, gestion d'actifs, etc..).

Les grandes banques d'affaires américaines et européennes ont enregistré d'importantes dépréciations d'actifs au troisième trimestre 2007^43(*).

· Golldman Sachs : dépréciation de 1, 5milliardsde dollars

· Bar Stearns: 0, 7 milliards de dollars.

· Lehman Brothers: 0, 7 milliards de dollars.

· Morgan Stanley : 1,5 milliards de dollars.

· Merrill : 8,4 milliards de dollars.

· Citigroup : 5, 9 milliards de dollars^44(*).

· UBS : 11 milliards de francs suisses^45(*).

· Crédits suisse : 2, 5 milliards de francs suisses.

· Deutshe Bank : 2,2 milliards d'euros.

Les banques françaises ont affiché pour leurs parts des dépréciations d'actifs plus limitées au troisième trimestre 2007^46(*).

· BNP Paribas : 301 million d'euros.

· Crédit agricole SA : 546 millions d'euros.

Le 20decembre 2007, crédits agricole SA annonce une dépréciation supplémentaire de 2,5 milliards d'euros (1,6 milliards hors fiscalité)^47(*).

Les estimations du coût global de la crise sur les banques (pertes et dépréciation d'actifs) établies par les analystes financiers spécialisés se chiffrent en centaines de milliards de dollars :

· 250 milliards de dollars selon Bear Stearns^48(*) et Lehman Brothers^49(*) vers l novembre.

· 300à400 milliards de dollars selon Deutsch Bank, dont 150 à 250 milliards liée directement aux prêts subprime et 150 milliards aux dérivés adossés à ces prêts^50(*).

· 500milliards de dollars selon Royal Bank of Scotland^51(*).

* ²⁹ Special Purpose Vehicle aux États-Unis ou Fonds commun de créance en France

* ³⁰ RMBS: Residantiel Mortegage Backed Security

* ³¹ Lire notamment Les Techniques de titrisation montrées du doigt, in Les Echos, 20/08/2007

* ³² Les Echos, 19/07/2007

* ³³ En se défaisant d'une main des risques, elles les ont repris d'une autre en investissant sur ces mêmes marchés

* ³⁴ SICAV: Société d'investissement à capital variable

* ³⁵ Palmarès des 100 premières banques européennes, Les Échos, juillet 2007 (sur exercice au 31 décembre 2006).

* ³⁶ Voir Les Échos et La Tribune

* ³⁷ "Subprime" : le dernier fonds gelé par BNP Paribas rouvre sur une baisse de 1,21 %, Les Échos, 3 septembre 2007

* ³⁸ ABCP: Asset BacketCcommercial Paper

* ³⁹ SIV: Structured Investement Vehicles

* ⁴⁰ La Tribune, mercredi 19 décembre 2007, page 17

* ⁴¹ The New York Times, 26 septembre 2007

* ⁴² Economie, Finance, Carrière et High-tech - L'Expansion

* ⁴³ Northern Rock aux pieds d'argiles, Le Journal du dimanche, 18 septembre 2007

* ⁴⁴

* ⁴⁵ Et aussi : Deux géants bancaires pris au piège du subprime, Les Échos, 2 octobre 2007

* ⁴⁶ Et aussi : Deux géants bancaires pris au piège du subprime, Les Échos, 2 octobre 2007

* ⁴⁷ Les banques trébuchent après publication, Sylvain de Boissieu, in Investir du 17 novembre 2007, page 2

* ⁴⁸ Conference call exceptionnelle analystes financiers, 20 décembre 2007 après clôture de la Bourse

* ⁴⁹" Le marché craint une aggravation des dégâts liés au subprime ", La Tribune, 13 novembre 19 2007

* ⁵⁰ Subprime, l'addition pourrait approcher 400 milliards de dollars, in Les Echos, 13 novembre 2007, page 33.

* ⁵¹idem, La Tribune, 13 novembre 2007, page 19 et Les Echos, 13 novembre 2007, page33