la politique monetaire et la crise immobilière : cas du subprime

c)Le canal du marché des actions : une transmission complexe :

Selon la logique du canal du marché des actions, toute modification du taux d'intérêt directeur de la banque central exerce trois types d'incidences complémentaires.

Ø Tout d'abord, elle conduit à une réévaluation « mécanique » du prix des actifs. En effet, dans la mesure où la valeur d'une action est calculée comme la somme des dividendes futurs actualisés qu'elle est susceptible de procurer, le durcissement ou l'assouplissement de la politique affecte le prix des actions aussi bien à travers la révision des bénéfices attendus de la part de la société émettrice que par celle du taux auquel ces bénéfices sont actualisés.

Ø Ensuite, la révision du prix des actifs, engendre un effet de richesse (positif ou négatif) au niveau du portefeuille des investisseurs et, de là, modifie les plans de dépense de ceux-ci avec un effet en retour sur l'activité des sociétés et, par conséquent, sur les bénéfices.

Ø Enfin, elle signifie plus généralement, à travers son incidence sur l'ensemble de la gamme des taux d'intérêt, une révision du coût du capital et, par là même, une révision des plans d'investissement des sociétés.

On comprend, au total, qu'une identification correcte du canal du marché des actions doit permettre de mieux rendre compte des effets attendus de la politique monétaire sur l'activité réelle et les prix et, en définitive, de mieux cerner les conditions de son efficacité.

Il existe deux canaux importants impliquant les cours des actions pour le mécanisme de transmission de la politique monétaire : ils se réfèrent à la théorie de l'investissement de Tobin (coefficient q) et aux effets de richesse sur la consommation.

· La théorie du coefficient q de Tobin :

Ce coefficient est défini comme le rapport entre la valeur boursière et le coût de renouvellement du capital.

q = valeur boursière/ coût de renouvellement du capital

Si q est élevé, la valeur boursière des entreprises est élevée par rapport au coût de renouvellement du capital et les nouveaux investissements productifs sont peu onéreux par rapport à la valeur boursière des entreprises. Ces dernières émettent alors des actions pour obtenir un prix plus élevé, tout en tenant compte du coût des investissements productifs qu'elles réalisent. D'où l'augmentation des dépenses d'investissement.

Si q est faible, la valeur boursière est faible par rapport au coût du capital. Les entreprises ne chercheront pas à acquérir de nouveaux biens d'équipement.

La question qui se pose à ce stade est, comment la politique monétaire affecte-t-elle les cours des actions ? Deux conceptions, à ce propos, débouchent sur un même résultat :

-une conception monétariste, postulant que lorsque l'offre de la monnaie augmente, les agents estiment qu'ils disposent de plus de liquidité. Donc pour réduire leurs encaisses, ils accroissent leurs dépenses. En contrepartie, le marché des actions leur offre la possibilité de dépenser leur surplus. La demande des actions s'accroît et fait monter les cours.

- une conception keynésienne, qui envisage que si le taux d'intérêt chute dans le cadre d'une politique monétaire expansionniste, ceci réduirait l'attrait des obligations par rapport aux actions, d'où une hausse des cours.

· l'effet de richesse :

Ce canal est mis en évidence par Franco Modigliani, qui l'a évoqué dans son modèle du cycle de vie, en annonçant que les dépenses de consommation sont déterminées par les ressources des consommateurs tout au long de leur vie. Leurs ressources sont : le capital humain, le capital matériel et la richesse financière. Les actions ordinaires sont une composante majeure du patrimoine financier.

Si les cours des actions s'élèvent, la valeur de ce patrimoine financier s'accroît et par voie de conséquence, les ressources globales des consommateurs pendant l'ensemble de leur vie augmentent.

3. Les conditions de la crédibilité:

Ø la transparence de l'information à travers la disposition des acteurs économiques de toutes les informations disponibles et déjà traitées.

Ø Des règles de jeux claires.

Ø L'indépendance de la banque centrale : elle consiste à un organisme dont la crédibilité dépendra de la clarté de la mission qui lui sera conférée par les autorités publiques. Cette indépendance permettra à la banque centrale de résister aux pressions à tester les limites de la politique monétaire.

Ø La durabilité de la politique monétaire par le respect de la banque centrale de ces engagements, en vue de limiter les anticipations inflationnistes.

En fait une politique monétaire crédible assure deux avantages, une inflation faible et un taux d'intérêt bas qui est une condition de financement avantageuse pour les agents économiques.

Or, des nombreuses crises bancaires et immobilières sont survenues dans un contexte de maîtrise croissante de l'inflation. Ce constat a suscité des interrogations quant à la cohérence des objectifs de stabilité des prix. Certains auteurs ont suggère la possibilité de "paradoxe de crédibilité " selon lequel une politique monétaire crédible de lutte contre l'inflation peut être à l'origine d'une fragilisation de la structure financière de l'économie.

4. La politique monétaire et cycle de prix d'actifs.

L'apparition, ces dernières années, de bulles financières sur les marchés mondiaux telles que les bulles japonaise (1989) et américaine (2000) ont stimulé les banques centrales à introduire un lien entre prix d'actifs et politique monétaire, et ce en utilisant l'information contenue sur les prix d'actifs pour améliorer les prévisions d'inflation. La prise en compte plus directe des prix d'actifs dans la détermination de la politique monétaire peut être concrétisée de trois manières:

Ø Tout d'abord, par la création d'un indice des prix qui incorporaient les prix d'actifs.

Ø Ensuite, par l'ajout dans la règle de la politique monétaire d'un terme qui capterait les changements des prix d'actifs.

Ø Et enfin, la réaction de la banque centrale à propos du mode directionnellement face à un dérèglement des prix d'actifs.

· La réaction d'une nouvelle indice des prix :

Un argument d'Alchian et Klein (1973) a été le point de départ de cette idée, ils ont fait remarquer que la banque centrale devrait en théorie stabiliser la valeur d'un panier de biens "inter temporelle ". L'indice des prix devrait alors mesurer le coût de la consommation sur un cycle de vie. Néanmoins, en postulant qu'une hausse des prix d'actifs n'est pas forcement synonyme d'inflation dans le futur, que certains économistes contestent le bien fondé de cette idée. En montrant qu'elle n'est pas raisonnable^6(*), puisqu'elle introduirait beaucoup de volatilité et donc des perturbations dans l'indice, ce qui introduit, à posteriori, une plus grande volatilité du taux d'intérêt.

Dans ce même contexte, la création d'un indice plus large incluant des prix d'actifs peut être envisagée d'une autre manière. Puisque, la majeure partie du crédit est utilisée en vue d'acquérir des actifs patrimoniaux. Aglietta M. (2001): risque systématique, 3eme conférence du centre Saint-Gobain pour la recherche en économie, 8et 9 novembre. Sous optique, la création d'un nouvel indice permet de prendre en compte la détermination de la conjoncture macroéconomique tout en conférant à la politique monétaire un caractère très prospectif. Les banquiers centraux, malgré les avantages qu'elle présente. Puisque en théories en créant cet indice, l'objectif de la politique monétaire serait de limiter la hausse des prix qui n'induit pas une perte de pouvoir d'achat comme c'est le cas pour l'inflation. Ainsi, les taux seront volatiles après l'introduction des prix d'actifs dans l'indice. Et d'un point de vue pratique, les statistiques concernant les prix d'actifs n'ont pas la même qualité et la même fréquence que la statistiques qui port e sur les prix des bien des consommations.

D'autres formes de prise en compte des prix des actifs dans la détermination de la politique monétaire sont envisageables.

· La prise en compte des prix d'actifs à travers les règles de politique monétaire^7(*) :

Tout en ayant comme objectifs la stabilité des prix, la banque centrale va essayer d'améliorer l'efficacité de la stabilisation conjoncturelle qui peut être amélioré tout en intégrant dans la règle de la politique monétaire un terme qui capte l'évolution des prix d'actifs.

Plusieurs façons peuvent être imaginées en vue d'écrire cette règle.

(1) R = C te + a p + B y + § Q

Où R représente le taux d'intérêt, p représente l'écart d'inflation à la cible, y l'output gap et Q le niveau des prix d'actifs soit la règle est de la forme :

(2) R = Cte + a p + B Y +§ (Q* / Q)

Ou bien encore :

(3) R = Cte + a p + B Y + § (Q* / Q)

Où Q* représente un niveau de valorisation de référence comme le niveau de long terme ou encore le niveau de l'indice qui serait jugé conforme à la valeur fondamentale.

Dans le premier cas, et suite à la variation de l'indice en valeur, la politique monétaire réagit de manière systématique. Dans le second cas, la réaction est systématique par rapport au taux de croissance de l'indice. Dans le dernier cas, c'est l'écart vis-à-vis, d'une des références qui commande l'impact des prix d'actifs sur les taux d'intérêt.

La mise en oeuvre d'une de ces règles aurait pour conséquence majeure de rendre les réactions de politique monétaire plus symétrique par rapport aux évolutions de prix d'actifs. En effet dans la situation actuelle, les banques centrales réagissent systématiquement aux krachs boursiers en relisant des interventions de prêteurs en dernier ressort, mais la hausse des prix d'actifs n'entraîne pas la hausse de taux systématique, ce qui peut favoriser des prises de risque excessif. Par ailleurs, le choix du paramètre" § " permet de se prémunir pour partie de la volatilité des taux qui serait induite par une redéfinition de l'indice des prix.

Ces trois règles ne sont pas équivalentes, la dernière règle est plus difficile à mettre en oeuvre puisqu'il convient d'identifier le niveau idoine de Q*. Elle introduit donc un élément normatif qui nous permet d'interpréter cette troisième règle comme une véritable réaction à un dérèglement de prix d'actifs. En outre, elle présente l'avantage de ne pas impliquer une dérive du taux d'intérêt puisque le terme Q- Q* peut être centré en moyenne. C'est pour cette raison que l'introduction d'un nouveau terme sous cette forme dans la règle a été testée par Bernanke et Gertler^8(*).

Et pour répondre à la question, et en vue de tester la capacité des différentes règles de politique monétaire à stabiliser l'inflation et l'output gap quand une économie est en proie à une bulle, Bernanke et Gertler ont conçu un modèle s'illustrant dans le cadre d'une économie fermée dans la qu'elle il existe des frictions sur le marché du crédit, affectant la dynamique de l'investissement. La bulle qui affecte l'économie est exogène, elle s'élève à 1% de la valeur fondamentale en première période mais elle double chaque période. Par hypothèse sa duré de vie est de cinq périodes, et l'éclatement étant suivi d'un retour à la valeur fondamentale ou d'une période de bulle négative suivant les scénarios. En testant, selon que la politique monétaire réagit de façon agressive ou accommandante à l'inflation anticipée et selon que la règle inclut ou pas une réaction au prix des actifs. Ils aboutissent à ce que la meilleure règle est celle qui réagit fortement à l'inflation, et à elle seule, permettant de maintenir la plus grande stabilité financière au cours du cycle.

Ces résultats vont être contestés par Cecchetti et Alii qui reprennent l'essentiel du modèle de Bernanke et Gertler. Ils introduisent un out put gaps dans la fonction de réaction et explicitent la fonction de perte. Il apparaît que la règle optimale intègre toujours les prix des actifs comme déterminant à des règles diverses en fonction de paramètre d'aversion pour variance de l'inflation. Ces résultats ne se modifient pas lorsque l'évolution de taux d'intérêt est lissée afin que cette règle soit plus facile à mettre en oeuvre. Il est important de remarquer que ces conclusions sont d'autant plus remarquables que la bulle est parfaitement exogène. Dans la réalité, il n'est pas interdit de penser qu'une réaction des autorités monétaires augmentera la probabilité d'éclatement de la bulle, ce qui renforcerait théoriquement ces résultats, puisque la période de "déréglementation " sera en moyenne écourtée^9(*).

Cette controverse sur la nécessité de prendre en compte les "anomalie " de prix d'actifs dans la conduite de la politique monétaire passe de dérèglements de prix d'actifs par la banque centrale.

· Les difficultés d'une prise en compte des prix d'actifs dans le cadre d'une politique discrétionnaire^10(*) :

En effet, l'inconvénient majeur d'introduire un indicateur de dérèglement de prix d'actifs dans la fonction de réaction de la banque centrale souffre de la rigidité du lien entre les prix et la politique monétaire. Or, il est établi que la réaction optimal de l'autorité monétaire face à un changement de prix d'actifs dépend de l'origine de la fluctuation de prix^11(*). Par exemple, si la hausse des prix d'actifs est concomitante à un choc d'offre positif, la politique monétaire n'a pas d'impact inflationniste. A l'inverse, si les prix d'actifs augmentent en raison d'un choc purement financier alors la politique monétaire doit réagir. Il n'est donc pas possible de définir à priori une règle de politique monétaire qui convient pour tous les types de chocs. Le terQ* dans le règle(3) devrait en théories être modifié tous les jours ou presque en fonction des informations nouvelles dont dispose la banque centrale qui peut poser un problème dans la mesure ou les agents peuvent intégrer cette réaction dans la formulation de leurs anticipations, ce qui modifie la dynamique des prix d'actifs. Si les risques associés à la baisse des cours (risque déflationnistes et risque systématique) sont jugés suffisamment importants, alors la banque centrale peut être tentée de lisser la fluctuation de prix d'actifs en effectuant un relèvement préventif de son taux d'intérêt.

Ce scénario suppose cependant que la banque centrale soit en mesure d'identifier l'origine des fluctuations de prix d'actifs, or cet exercice est particulièrement difficile. Le banquier central se doit dans condition d'avoir une attitude modeste car il n'est pas spécialement bien placé pour effectuer ce travail.

La principale difficulté pour la banque centrale à la prise avec une fluctuation importante de prix d'actifs, réside dans le fait qu'elle doit agir assez tôt dans le cycle pour avoir une chance de limiter son ampleur. Or le diagnostic de dérèglement ou de surévaluation au début de la phase ascendante du cycle est le plus difficile à réaliser. A posteriori, la banque centrale doit donc procéder à un jugement sur la situation et être capable d'imposer au marché une politique qui détruit à un jugement sur la situation et être capable d'imposer au marché une politique qui détruit à cours terme une partie de la richesse qui revient aux actionnaires. Et pour qu'elle ne soit pas accuser de destruction de leur richesse, le banquier central devrait pouvoir se justifier devant le parlement et devant l'opinion publique, afin d'augmenter le taux en cas de bulles. En somme, l'exercice de l'identification est plus facile quand l'économie n'est pas en proie aux changements structurels. L'histoire enseigne cependant que durant ces périodes, le risque d'apparition d'une bulle est plus grand.

Au de la de la question du moment précis de l'opération de politique monétaire et de sa justification, un relèvement de taux d'intérêt qui viserait à contenir un déséquilibre financier aurait un inconvénient de taille.

La fluctuation des prix des actifs qui n'est pas accompagné avec une politique monétaire adéquate peut provoquer une formation des bulles immobilières. Ces bulles sont à l'origine de déclenchement des crises financière.

II. Bulle financière:

1. Définition d'une bulle immobilière 

Une bulle immobilière est une bulle spéculative qui apparaît à l'échelle locale d'une région voire sur l'ensemble du territoire d'un marché immobilier. Elle est caractérisée par une hausse rapide de la valeur des biens immobiliers. Très intimement liée à des aspects spéculatifs et psychologiques, l'augmentation des prix évolue sans rapport avec de nombreux fondamentaux économiques comme les salaires ou le rendement locatif. Le marché reviendra immanquablement, sur le long terme, à sa valeur d'équilibre. Le dégonflement de la bulle peut être lent (cas des marchés immobiliers en général, en raison de la faible liquidité dans les biens), ou rapide : la correction des prix prend alors la forme d'un krach immobilier, laissant de nombreux propriétaires en équité négative (le montant de l'emprunt bancaire contracté est supérieur à la valeur du bien immobilier). Comme pour les différents types de bulles spéculatives, l'existence d'une bulle immobilière n'est connue de manière certaine qu'a posteriori, après son éclatement. Lorsque la hausse des prix concerne une zone particulière (une ville, un quartier, un projet immobilier), on parle de spéculation immobilière.

2. Les raisons de la formation d'une bulle financière

· L'inflation et les anticipations d'inflation: selon la théorie classique de William Fisher, les rendements réels des actions et les taux d'inflation observés, anticipés et non anticipés, sont indépendants, étant donné que les rendements nominaux des actions varient au même rythme que le niveau de l'inflation. Ainsi, W. Fisher stipule que l'investissement en actions permet de se protéger contre l'inflation.

· Les taux d'intérêts actuels et anticipés: le dégonflement d'une bulle conduit traditionnellement à une politique de baisse du taux d'intérêt. Ce qui est susceptible de favoriser l'investissement c'est-à-dire réduire le coût du crédit et accroître la proportion à consommer des ménages.

· Le mimétisme comportemental.

C'est un comportement que consiste à ce qui des investisseurs suivent d'autres investisseurs qu'ils pensent être mieux informés qu'eux, ce qui entraîne qu'un grand nombre d'opérateurs va prendre simultanément des décisions similaires.

Le mimétisme a lieu :

· Si les investisseurs sont mal ou pas du tout informés, ces derniers vont se rencontrer et se copier sans se baser sur la valeur fondamentale de l'actif, d'où une déviation durable des prix de leurs vraies valeurs.

· Si les investisseurs observent leurs propre informations, et se base sur le comportement des investisseurs précédents, les petits intervenants se guident sur les choix de gros opérateurs qu'ils se posent être mieux informés qu'eux.

Le mimétisme a alors deux effets :

· Baisser des rendements anticipés.

· Accroissement de la volatilité des prix.

Ce qui est défavorable à la stabilité de l'équilibre des actifs surtout les actifs risqués.

3. Impact de la présence de bulles sur le marché financier et sur l'apparition des crises.

Les bulles spéculatives représentent à la fois un signe de fragilité financière et une cause de crise^12(*).

* ⁶ Shiratsuka (1999): "Asset price fluctuation and price indices", working Paper, Bank of Japan.

* ⁷ Florent Lecinq et Delphine Tordjman (2002) "dérèglements des prix des actifs : la réponse doit - elle être

Monétaire ou prudentielle, automatique ou discrétionnaire ; " Laboratoire d'Economie d'Orléan?

Mai

* ⁸ Bernanke B et G Gertler (1999) " monetary policy an Asset Prices Volatility" in New Challenges, for Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, pp. 77-128.

* ⁹ Kent et Lowe (2000) et Lecinq (2001) " la politique monétaire en cas de bulle, un modèle", mimeo, Université d'Orléans.

* ¹⁰ Politique discrétionnaire est une politique qui n'a pas des stratégies de long terme, elle réagit aux coups par coup, c'est une politique active qui réagit sur l'équilibre en fonction des informations qui arrive

* ¹¹ Artus (1994) et Smets (1997): " Financial Asset Prices And Monetary Policy: Theory and evidence" CEPR Working Paper, n°1751.

* ¹² Sarno ET Taylor (1999), "Moral hazard, asset price bubbles, capital flows, and East Asian crisis. The first test", Journal of International money and Finance, 18, pp. 637.657.