la politique monetaire et la crise immobilière : cas du subprime

a) L'impact sur le marché financier :

Tous les facteurs, déjà cité tout au long de cette partie, ont une conséquence commune : ils encouragent un comportement et des réactions homogènes, au détriment de la diversité indispensable au bon fonctionnement des marchés financiers.

Au cours de ces dix dernières années, nous avons connu plusieurs crises financières et des phénomènes de contagion, tel que la crise mexicaine en 1994-1995, la  bulle des valeurs technologiques qui a éclaté en 2000, ou plus récemment, les crises financières en Argentine et en Turquie.

Selon les études récentes^13(*) les épisodes survenus récemment ont semblé durer moins longtemps, mais leurs degrés de gravité a sans doute été supérieurs.

La dynamique de libéralisation financière a accentué la fragilité des marchés financiers, a accentué l'afflux de l'épargne étrangère, en établissant un climat de confiance de l'ouverture, et en garantissant la liberté complète des mouvements de capitaux.

Le niveau sans précèdent des afflux de capitaux privés montre l'intégration de plus en plus poussée de nombreux marchés de capitaux émergents dans le système financier mondial.

Les observateurs, en termes de rendement et de volatilité, nous permettent de mettre en évidence un parallèle entre, d'une part le fait que sur la longue période les cours des marchés émergents pris dans leur ensemble ont progressé plus rapidement en moyenne que ceux des marchés des pays industrialisés. Et d'autre part, la volatilité des valeurs financières est une caractéristique majeure de ces marchés boursiers émergents.

Ces marchés sont les plus touchés par les crises et leur degré de propagation se montre très élevé c'est-à-dire la crise au sein de ces pays se généralise très vite ; cette crise est en général due se aux phénomènes de gonflement et d'éclatement des bulles financières.

b) Le processus de déclenchement des crises :

Les bulles une fois présentes, passent par la dernière phase, elles s'éclatent et entraînent le krach boursier ; deux phénomènes peuvent être observés :

la dynamique baissière et les crises :

En se basant sur la théorie conventionnelle ayant comme chef de file André Orléans, on remarque que si la convention disparaît une crise apparaît; cette rupture entraîne une grande panique au sein des investisseurs, ce qui s'illustre économiquement par * une fuite vers la qualité *, une fuite vers des actifs absolument sûrs.

Les ventes massives découle de cette fuite débouche sur une panique baissière ; et la dépréciation des valeurs peut ainsi atteindre des niveaux exceptionnels. Et un grand moment peut passer sans qu'un acheteur n'apparaisse, ce qui contredit la théorie des marchés boursiers efficients. Les investisseurs continuent à vendre au fur et à mesure que les prix baissent. C'est donc à un mouvement infiniment baissier qu'on assiste qui se traduit par un désarroi général.

Pour André Orléan^14(*), c'est à ce moment que l'Etat doit intervenir afin d'émerger une nouvelle convention permettant aux investisseurs de retrouver confiance dans le marché et sur laquelle le prix va se stabiliser.

· la dynamique haussière et les crises 

L'excès des mouvements des capitaux peut être à l'origine des crises notamment boursières. C'est le cas des crises qu'on connu le Mexique et les pays du Sud Est Asiatique. D'abord, l'excès dans les entrées de capitaux qui conduit à un surinvestissement financier au début des années 90, puis l'excès dans la sortie des capitaux. Ce qui plonge les pays concernés dans des crises extrêmes.

En effet, un pays submergé par des capitaux étrangers, ne tardera pas à voir sa monnaie s'apprécier, sa compétitivité s'amoindrir, son déficit extérieur se creuser, le prix de ces actifs augmenté et des bulles spéculatives se former.

Puis dans un second temps le dégonflement de la bulle et le creusement des déficits extérieurs entraîneraient le retournement des anticipations et provoqueraient la sortie massive de capitaux et par là même une crise majeure.

· le rôle des autorités financières :

Les conséquences de la présence des bulles s'opposent à la tendance du bon fonctionnement du marché, par conséquent, et afin de préserver ce bon fonctionnement du marché, il faut protéger, voir renforcer la diversité des comportements des opérateurs. Cette nécessaire diversité devrait logiquement traduire les différences naturelles en termes d'horizons temporels, de stratégie et de fonctions de réaction des opérateurs de marché.

Et pour établir ces actions en vue de stabiliser le marché financier, trois actions sont proposées^15(*) :

Ø Consolider et renforcer la transparence du marché.

Ø Prendre en compte la perspective à moyen et long terme de certains opérateurs de marché.

Ø Diversifier les outils de gestion de risque des institutions financières.

III. La gestion de la bulle:

1. Les Banques Centrales et les prix des actifs

Avant de clore ce chapitre on doit s'arrêter quelques instants sur les propos du Président de la Fed, son insistance à défendre sa stratégie exclusivement centrée sur le traitement monétaire des effets du dégonflement de la bulle : Comment prendre le risque (politique) de mettre l'économie en récession pour freiner la bourse, alors qu'une majorité (unanimité) d'opérateurs financiers pense que ce n'est pas justifié ? Cette position n'est pas sans rapport avec l'épisode de 1994 où, bien que « pré-annoncée », une politique monétaire excessivement restrictive déclencha un krach obligataire mondial et provoqua une récession qui, bien que modérée, n'en déchaîna pas moins un flot de critiques virulentes.

Au tout début 2004, M. Greenspan se livrera à un incroyable plaidoyer pro domo sur l'attitude de la Fed. Le refus d'enrayer l'expansion de la bulle y est justifié par l'efficacité des mesures prises ultérieurement pour pallier les ravages occasionnés par son dégonflement, efficacité attestée par la modicité de la récession de 2001, la moins accentuée de l'après-guerre. La principale critique que l'on peut adresser à A.Greenspan n'est-elle pourtant pas précisément d'avoir suscité l'émergence de bulles successives, chacune se nourrissant de l'afflux de liquidités distribuées pour compenser les pertes de la précédente, puisque sa seule réponse, en toutes circonstances (1987, 1997,1998, 2000, 2001) fut d'inonder le marché de liquidités ?

« The immediate response on the part of the central bank to such financial implosions must be to inject large quantities of liquidity ». Nul doute que la stratégie d'A.Greenspan, l'asymétrie de son comportement vis à vis du prix des actifs financiers, coïncide avec une vision nouvelle de l'économie globale, tournée vers l'appréciation des actifs financiers -et immobiliers- et le développement des instruments permettant d'extraire des financements du prix de ces actifs. Ainsi, la résilience inattendue du consommateur américain provient-elle largement du relais assuré par la hausse des prix du secteur immobilier, représentatif des deux tiers de la richesse patrimoniale globale, et dont l'effet richesse est estimé par la Fed au double de celui des portefeuilles financiers. Grâce à la baisse des taux, le refinancement hypothécaire de cette valorisation (Home Equity Refinancing) a permis aux ménages de surcompenser leurs pertes boursières -et leurs difficultés d'emploi. Après s'être concentrées pendant vingt ans exclusivement sur l'inflation des biens réels, tout en se déclarant peu concernées par le pilotage du prix des actifs financiers, les Banques Centrales -en tout cas celle des États-Unis semblent avoir changé partiellement de doctrine, en se préoccupant prioritairement des menaces de déflation généralisée que laissait planer le dégonflement des bulles. L'inflation des actifs résultant de la mise en oeuvre de politiques trop accommodantes ne semble en revanche pas encore au centre de leurs préoccupations. Le débat, pourtant, est largement ouvert...

2. le rôle et les limites de la prime de risque

Pour le Président de la Fed, la variation des primes de risques attachées aux actions est l'élément central du problème. Que les économistes nous informent mieux sur la déformation de ces primes et nous pourrons peut-être répondre à la double question initiale : les bulles sont-elles inévitables ? Comment les gérer plus efficacement ?

Remarquons au passage que, dans les marchés d'aujourd'hui, la volatilité des primes de risque concernent aussi le compartiment des obligations privées. C'est d'ailleurs la forte dégradation de celui-ci, plus que celle des conditions boursières, et la crainte d'un crédit crunch généralisé qui conduisit la Réserve Fédérale à desserrer spectaculairement le crédit au tout début 2001.

Cette approche par la prime de risque ramène directement aux modèles de valorisation des actions fondés sur les anticipations des revenus futurs. Les modèles actuariels du type Gordon-Shapiro reposent sur deux projections concomitantes : celle concernant le taux de croissance des dividendes -supposé indéfiniment constant ou à plusieurs séquences ; celle relative au taux d'actualisation, égal au cumul du taux sans risque et de la prime de risque, entendue comme le rendement exigé en excédent de celui des fonds d'Etat.

On sait que, sur longue période, la prime de risque appliquée aux actions est trop élevée au regard des rendements réellement obtenus, ce qui revient à dire que les actions sont globalement sous-évaluées. Ce constat est également valable, quoique de manière moins nette et sur une période de référence beaucoup plus courte, pour les obligations privées. Faut-il en conclure, comme le firent les thuriféraires du bull market, à la prochaine annulation de la prime de risque et pronostiquer le DJI à 36000 ou plus ? Faut-il au contraire en déduire que la neutralité au risque n'existe pas et que les primes, lorsqu'elles baissent fortement, ne peuvent que remonter vers leurs moyennes historiques ?

Considérer l'abaissement des primes de risque à la fois comme le déterminant et l'expression de la formation des bulles nous semble surtout revenir encore une fois à une analyse exclusivement fondamentaliste du phénomène. Bien qu'elle reflète la réalité d'une situation anormalement complaisante à l'égard du risque, cette approche est par ailleurs largement démentie par la divergence très nette entre la hausse spectaculaire des bourses et les tensions observées sur les dettes privées.

Dans l'escompte des dividendes futurs, si la prime diminue et que le rendement exigé devient inférieur au taux de croissance anticipé, la suite des flux actualisés ne converge plus et le prix tend vers l'infini. C'est bien ainsi qu'étaient valorisées des start-up du type Amazon.com, lorsque l'espoir d'atteindre l'équilibre d'exploitation en année N+3 ou 4 débouchait sur une valorisation de 50 ou 100 milliards de dollars.

Il faut alors inclure un comportement spéculatif dans les modèles d'évaluation, sous la forme d'un facteur correctif aléatoire qui est l'espérance de plus value au temps t+1. C'est ainsi que se déterminent les modèles de bulles stochastiques. A mesure que la bulle grossit, sa probabilité de survie diminue ce qui permet de prévoir son inévitable éclatement. Mais de même qu'Alan Greenspan ne peut déterminer quand et pourquoi se produisent la diminution des primes et la hausse concomitante du taux de croissance escomptée des bénéfices, les modèles de bulle se heurtent irrémédiablement à la question de leur point de départ.

* ¹³ M Bordo, B Eichengreen, D Klingebiel et M S Martinez-Peria: "Is crisis problem Growing More Severe?" CEPR, September 2000.

* ¹⁴ Orléans, André, "Les marchés financiers sont-ils rationnels?", recherche effectuée en mai 2003

* ¹⁵ Jean Claude Trichet, " les bulles financières et leurs conséquences sur la politique et la stabiité financière", Bulletin de la banque de France N° 102 Juin 2002.