II.3.2 Selon le mode de titrisation
Celui-ci peut passer par la cession du portefeuille au
véhicule émetteur ou bien revêtir une forme
synthétique, lorsque le véhicule contracte des
dérivés de crédit sur les signatures ou les titres du
portefeuille de référence.
II.3.2.1 Les CDO de flux
Qu'il s'agisse des CDO de bilan ou des CDO d'arbitrage, le
transfert du risque de crédit du portefeuille peut emprunter deux voies
alternatives ou complémentaires : il peut s'opérer par une
cession parfaite (« true sale ») des actifs, et/ou de façon
synthétique, par la mise en place d'achat de protection via des swaps de
défaut conclus avec le véhicule émetteur du CDO. A la
première variante, qui fait appel aux mécanismes traditionnels de
titrisation, correspondent les CDO de flux comme l'indique le schéma
suivant avec un portefeuille de référence de 100 millions
d'Euros.
Figure 2 : Schéma d'un CDO de flux
Source : Banque de France -- Revue de la stabilité
inancière
Ces montages remplissent un double objectif de refinancement
et de transfert de risque de crédit, via la cession des actifs
sous-jacents au véhicule d'émission. En outre, les flux
correspondent aux produits tirés du portefeuille sont collectés
par le recouvreur au nom du véhicule pour être servis in fine aux
porteurs des tranches.
II.3.2.2 Les CDO synthétiques
Pour leur part, les CDO synthétiques répondent
essentiellement à des objectifs de transfert de risque de crédit
et/ou d'arbitrage. Ils ont l'avantage de dispenser le montage d'un transfert de
propriété des actifs et permettent donc d'éviter les
obligations éventuelles de notification aux débiteurs
cédés (préservant ainsi la relation avec la
clientèle concernée), tout en exonérant de la gestion des
flux de trésorerie provenant des actifs sous-jacents.
Le transfert de risque de crédit du portefeuille de
référence s'opère par le biais de swaps de défaut,
au titre desquels le véhicule vend une protection à l'initiateur
du montage et reçoit périodiquement une prime en contrepartie. Le
transfert du risque aux investisseurs s'effectue, dès lors, par le biais
d'émissions de titres de créances (CDO synthétique
financé), de swaps de défaut (CDO synthétique non
financé) ou d'une combinaison des deux (CDO synthétique
partiellement financé) comme l'indique le schéma suivant :
Figure 3 : Schéma d'un CDO synthétique
partiellement financé
Source : Banque de France -- Revue de la stabilité
inancière, juin 2005
S'agissant des CDO d'arbitrage, la forme synthétique
permet également de réduire les coûts d'assemblage du
portefeuille sous-jacent car les dérivés de crédit sont
souvent plus liquides que les titres obligataires des émetteurs
concernés.
Enfin, les montages de CDO synthétiques ont
récemment fait l'objet d'une innovation majeure, avec la création
des CDO à tranche unique (cf. schéma ci- dessous). Dans ces
montages, seule une tranche -- généralement de niveau mezzanine
-- est placée auprès d'un investisseur. Ces structures «
tronquées » permettent aux arrangeurs de répondre au mieux
au souhait de l'investisseur, tout en réduisant les délais requis
pour l'élaboration des montages et le placement des tranches. Cependant,
elles font appel à des mécanismes très spécifiques,
notamment en ce qui concerne les besoins de couverture qu'elles imposent aux
arrangeurs. De part leurs atouts, les CDO à tranche unique en sont venus
à représenter environ 90% des CDO synthétiques émis
en 2003 et 2004, selon Standard and Poor's.
Figure 4 : Schéma d'un CDO à tranche unique
Source : Banque de France -- Revue de la stabilité
inancière
Au-delà de leurs fonctionnalités ou de leur
mécanisme de transfert de risque, les CDO peuvent, enfin, être
différenciés selon la nature des actifs qui les sous-tendent.
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